18 июня 2007
87

Олег Румянцев: `Реально тчк Лондон тчк`

Финансовая политика, построенная на ограничении внутренней ликвидности, больших и дорогих внешних долгах и росте курса рубля, ни к чему, кроме как к кризису, привести не может



Цель этой статьи - накануне выборного сезона обратить внимание политиков на те очевидные для нас проблемы хозяйственной жизни, которые делают ненадежным экономический рост в России. Кажется странным говорить о проблемах, когда экономика вот уже два года растет темпом более 7% в год (по ВВП), быстро увеличиваются объемы инвестиций и доходы населения. Но тем не менее проблемы существуют.

С подачи Владислава Суркова сегодня принято судить политику исходя из концепции суверенной демократии. Если применить ту же концепцию к оценке тенденций нашей хозяйственной жизни (учитывая в том числе итоги прошедшего в Петербурге экономического форума, где было заключено множество контрактов с иностранными компаниями, о чем с очевидной гордостью объявил Герман Греф), то всплывают два серьезных вопроса.

1. Можно ли считать суверенной, то есть независимой, экономику, чей денежный рынок формируется и, более того, регулируется прежде всего за счет внешних финансовых потоков?

2. Можно ли считать демократичной экономику, где главными бенефициантами прекрасной внешней конъюнктуры стали всего лишь пара государственных корпораций и пара государственных банков, в то время как подавляющее большинство национальных экономических игроков работает в непрерывно ухудшающихся условиях?

Очевидно, что, выступая с позиций среднего национального бизнеса, мы ответим на оба вопроса отрицательно. На наш взгляд, сегодня наблюдается тенденция опасной концентрации экономических выгод в очень узкой группе государственных компаний. Несмотря на государственную принадлежность этих компаний, выгоды достигаются не за счет попыток учреждения в России экономической модели госкапитализма. Напротив, концентрация происходит за счет очень агрессивной и по-капиталистически эгоистичной политики компаний, выжимающих максимум из сложившейся ситуации. При этом и сама финансовая политика этих компаний, и политика властей по отношению к ним настолько рискованны, что ни финансовых, ни политических ресурсов государства не хватит на то, чтобы перенести те же преимущества на заметно более широкий сектор хозяйства.

Другой момент, который не может не беспокоить отечественный бизнес, - крайне активная экспансия иностранного капитала на российскую территорию: и в виде товарного импорта, и в виде прямых инвестиций. И опять-таки не существует никакой политики - ни прямой, ни косвенной - сдерживания этой экспансии.

Кто виноват? Некоторые члены кабинета министров легко ответят нам: рынок. В том смысле, что они либералы и мы либералы, так что "нечего на рынок пенять". Однако мы и не собираемся выступать с нерыночных позиций, агитируя за прямую защиту отечественного производителя.

Ключ к настоящей либерализации экономики лежит в финансовой сфере. Во всех странах мира, с которыми взаимодействует и конкурирует Россия, существуют такие серьезные институты, как центральные или национальные банки, задача которых не сводится (как у нас) к контролю за инфляцией. Оперируя достаточно широким набором инструментов, эти институты одновременно заботятся и об инфляции, и о экономическом росте, и о доступности денежных средств для игроков рынка, и о нормальной стоимости национальной валюты, и о надежности платежного баланса страны, в итоге интегрально защищая стоимость всего национального капитала.

У нас же важнейшая зона экономической политики - финансовая - строится как хаотичный набор самых разнородных целей множества частных и государственных игроков (и ЦБ РФ предпочитает играть здесь не главные роли): легализация собственности и проведение народных IPO, покупка активов в России, установление стратегического партнерства с Западом, приобретение активов там и продажа активов им, борьба с инфляцией, борьба с отмыванием денег - и тут же такая локальная цель, как борьба за снижение ставок на рынке потребительских кредитов. Результатом фактического отсутствия стратегической финансовой политики является то, что, хотя российская экономика и растет, рост этот становится все более зависимым от внешнего мира и все менее устойчивым.

Разбалансировка

Как уже писал "Эксперт" несколько номеров назад, последние полтора года прошли под знаменем серии крупных сделок госкомпаний и банков, которые сопровождались чрезвычайно активным притоком капитала в страну, а заодно и дестабилизацией всех ключевых параметров денежного рынка.

Приток капитала превзошел его отток на рубеже 2005#8722;го и 2006 годов, и с тех пор частный сектор нашей экономики (то есть не государство непосредственно) стал нетто-импортером капитала. Этот период активного импорта капитала мы бы разбили на два этапа, на наш взгляд, разных по содержательным мотивам импорта. Первый закончился вместе с фондовым кризисом мая 2006 года. Основным его драйвером надо считать активную внешнюю политику "Газпрома" (в том числе пересмотр цен для Украины и проявленное желание приобретать распределительные сети в Европе), которая породила ожидания принципиального стратегического роста крупнейшей газовой компании мира, а заодно и дооценки всех остальных "голубых" активов страны. Это привело к буму портфельных инвестиций в Россию, который закончился в мае. Почему он закончился так быстро? Недооцененные активы были дооценены, а внешнеэкономическая активность "Газпрома" явно захлебывалась от недостатка финансовых средств, постоянного роста задолженности, отсутствия роста выпуска, торможения разработок новых месторождений. То есть крупнейшая компания страны указывала инвесторам на близость пределов роста.

Второй этап, как нам представляется, заметно отличается от первого. Он был связан с крупными банковскими займами, с серией народных IPO ("Роснефть", Сбербанк и ВТБ) и с докупкой активов ЮКОСа теми же "Роснефтью" и "Газпромом". Именно этот этап привел к существенной разбалансировке денежного рынка по целому ряду параметров, как внутренних, так и внешних.

Сначала о внутренних. Многие российские компании отмечали странные перебои с ликвидностью начиная с осени прошлого года. При этом мало кто обратил внимание на целый ряд шоков на рынке банковской ликвидности. А они были. И именно они стали причиной перебоев с ликвидностью в промышленности.

Самыми продолжительными возмущениями (отклонениями от долгосрочных трендов) характеризовались два отрезка: с последней декады октября по середину декабря 2006 года и с последней декады февраля по конец марта 2007 года. В эти периоды наблюдалось резкое и устойчивое повышение краткосрочных ставок МБК с трендового уровня в 3-3,5% годовых до 5,5-6% годовых с всплесками в отдельные дни до 7-8% и выше (значения приведены по ставке MIBOR на один день).

В качестве гипотезы, объясняющей эти возмущения, логично выдвинуть предположение о шоковом воздействии крупных сделок по привлечению капитала, прежде всего из-за рубежа, осуществленных в эти периоды рядом крупнейших российских компаний. При этом наиболее крупные сделки были осуществлены государственными компаниями и банками.

Как нам представляется, полуторамесячный всплеск ставок МБК осенью прошлого года был реакцией на привлечение в конце октября Сбербанком и ВТБ в общей сложности 4 млрд долларов в виде синдицированного кредита и еврозайма, а также на получение "Роснефтью" кредита в 30 млрд рублей на внутреннем кредитном рынке.

Механизм воздействия на межбанковский рынок следующий: валютные кредиты из-за рубежа привлекаются банками под вложения в рублевые активы, а следовательно, подлежат конвертации на внутреннем валютном рынке, что создает дополнительный спрос на рубли и оказывает повышательное давление на краткосрочные процентные ставки. Как правило, такие выплески валюты не обходятся без Центрального банка, который вынужден скупать доллары в резервы, избегая избыточного укрепления рубля.

Аналогичное воздействие на краткосрочные процентные ставки оказывают IPO и крупные займы российских компаний внутри страны. Так, серьезными возмутителями рыночной ситуации с ликвидностью в марте нынешнего года стали размещение на внутреннем рынке акций Сбербанка на 8,8 млрд долларов, а также серия масштабных синдицированных кредитов, привлеченных "Роснефтью" под аукционы по продаже активов ЮКОСа (три кредита на общую сумму 24,5 млрд долларов).

Естественным следствием разового притока таких сумм (а на деле они были еще больше, так как мы назвали лишь самые крупные сделки; синдицированные кредиты и облигационные займы, хоть и в меньшем масштабе, привлекали и другие компании и банки) стало резкое ускорение темпов роста денежной массы в марте-апреле этого года. И дело здесь не столько в опасениях по поводу инфляции, так как трудно предположить столь быструю реакцию цен на приток ликвидности - это невозможно. Проблема в том, что, не имея не только механизмов, но даже политики перевода этой ликвидности во всю экономику, ЦБ вынужден заниматься только экстренной стерилизацией, и он делает это: увеличивает ставки своих краткосрочных депозитов для коммерческих банков и объявляет о повышении с 1 июля этого года норм обязательного резервирования для коммерческих банков. Первая мера уже привела к скачкообразному росту краткосрочных депозитов коммерческих банков в ЦБ - с 200#8722;250 млрд. рублей до 1#8722;1,2 трлн. Однако, как справедливо подсказали нам банковские эксперты, львиную долю этого прироста обеспечили Сбербанк и ВТБ, по договоренности с ЦБ разместившие на депозитах в нем заметную часть привлеченных в ходе IPO средств. Стерилизационные меры ЦБ оказывают дефляционное давление на всю экономику - со всеми вытекающими последствиями: ограничения на рост, трудности с кредитованием, прежде всего, естественно, для отечественных компаний.

Вторая линия шокового воздействия интенсивного притока капитала связана с влиянием на курс национальной валюты. Удивительно, что это не принимается в расчет при формировании финансовой политики для хозяйства, благополучие которого держится на сильном торговом балансе. Между тем уже к осени прошлого года курс рубля преодолел рубеж экономической целесообразности, а осенне-весенний приток валюты нанес по нему еще один удар.

Эта внешняя цепочка связей очевидна. Приток валюты стимулирует рост рубля. Рост рубля стимулирует рост импорта и, как правило, ухудшение торгового и платежного баланса страны. В нашем случае это "как правило" сработало полностью. С прошлого года мы наблюдаем резкое ускорение импорта, которое продолжается и в этом году: по последним данным, в первые месяцы 2007 года рост импорта по самым чувствительным отраслям составил от 50-70% годовых. Вслед за ускорением роста импорта в прошлом году, впервые с кризиса 1998 года, у нас начинают ухудшаться торговый и платежный балансы.

Здесь хочется сделать три замечания. Во-первых, мы как-то слишком увлеклись идеей, что экспортеры, торгующие национальным достоянием, при такой конъюнктуре все стерпят. Нигде до сих пор не акцентировалось внимание на том, что укрепление рубля начиная с 2000 года довольно сильно опускало реальные цены на нефть и металлы и только в последние полтора года экспортеры вышли на уровень благополучного 2000#8722;го. При этом, как все мы помним, налоговая политика по отношению к ним была жесткой и финансовые отчеты "голубых фишек" за прошлый год ничем не могут порадовать инвесторов.

Во-вторых, помнится, даже в худшие 90#8722;е при заключении самых плохих контрактов западных гигантов с нашими олигархами мы пытались вставить строчку об обязательной закупке российского оборудования. Сейчас об этом говорить не любят. И результат очевиден: импорт машиностроительной продукции под лозунгом активной модернизации хозяйства растет темпом около 50% в год, инновации в области энергетики и смежной с нею защиты окружающей среды развиваются медленнее других (а ведь в начале 2000#8722;х добывающие компании не слишком активно, но все же интересовались исследованиями в этой области). Например, в прошлом номере "Эксперта" как о победе мы писали о том, что четвертый из четырех прошедших конкурсов на выполнение подрядных работ по строительству ГРЭС был выигран российской инжиниринговой компанией, а до сих пор все выигрывали иностранцы.

В-третьих, очевидно, что такой шоковый приток валюты, который никак не может быть компенсирован растущим экспортом (у экспортеров просто не хватает ни разработанных месторождений, ни транспортных возможностей для того, чтобы физически наращивать экспорт), разрушает саму положительную обратную связь, на которой строится политика привлечения внешнего капитала: деньги в страну приходят в расчете на рост рубля. Но как долго он будет расти, если внешнее сальдо ухудшается?

Когда инвесторы обратят серьезное внимание на все эти проблемы, под какие условия они согласятся рефинансировать долги и согласятся ли вообще? Все это серьезные вопросы. Господин Кудрин на Петербургском экономическом форуме сказал, что экономика России и дальше будет расти быстрее прочих, так как у нее хороший профицит бюджета. В этой связке прочитывается такая стратегия: у нас самый хороший бюджет - значит, мы самые хорошие гаранты, значит, валюта будет крепнуть и деньги к нам пойдут... Есть опасения, что министр упрощает логику инвесторов, если только он не имеет намерения продать все возможные активы "правильным" западным партнерам.

Чуть позже мы вернемся к оценке потенциала кризиса из-за большой задолженности крупнейших компаний, но прежде хочется сделать несколько замечаний по поводу того, как валютный и ликвидный шок сказался на состоянии остальной некрупной российской промышленности.

Мы и они

Вся наша логика отталкивается от одного странного явления. Несмотря на постоянное увеличение темпов роста денежной массы (и они принципиально превосходят темпы роста самой экономики), реальная процентная ставка по кредитам (то есть цена денег для внутренних заемщиков) не падает, а растет. Это же нонсенс: чем больше товара, тем дешевле он должен становиться. Однако у нас ставка растет, и сегодня она достигла того же уровня, на котором была перед банковским кризисом 2004 года. Очевидно, что это признак постоянного фонового дефицита ликвидности в экономике.

Существует гипотеза, что рост ставок происходит из-за ускоренного роста кредитования корпоративного сектора; однако, во-первых, в инвестициях корпоративного сектора, как недавно заметил глава экспертного управления администрации президента Аркадий Дворкович, тоже доминируют госкомпании, а во-вторых, все-таки темпы роста денежной массы хоть ненамного, но превышают темпы роста кредитования, а значит, и по этой логике цена денег должна снижаться.

Более того, нельзя не видеть очевидного: после весны 2006 года все размещения российских компаний на биржах, несмотря на огромную денежную ликвидность, что в России, что за рубежом проходят по нижним ценовым границам. Стоимость облигационных займов для российских компаний всех мастей тоже не падает, а растет, несмотря на огромный дефицит бумаг на рынке.

Все эти обстоятельства наводят на мысль, что фундаментальная причина стабильно высокой стоимости денег при увеличении денежного предложения заключается в быстрорастущих рисках для кредиторов. А эти риски связаны как с состоянием подавляющего числа самих кредиторов, так и со снижающейся эффективностью деятельности заемщиков.

Сначала о кредиторах. Хорошо известно, что денежная ликвидность в России сконцентрирована в весьма ограниченном числе банков. Буквально пять-шесть банков делают погоду на нашем денежном рынке, причем все последние годы доминирующим направлением инвестиций для них было потребительское и ипотечное кредитование, а сейчас они ведут неустанную борьбу с властями по поводу того, какие ставки для потребителей будут правильными. (Вообще говоря, это тоже характерный признак нашей финансовой политики: боимся инфляции и стимулируем потребительский спрос.)

Не видя в увеличении числа корпоративных заемщиков основы для расширения бизнеса, крупные банки, естественно, не сильно заботились о снижении ставок. Впрочем, настраивать крупные банки на снижение ставок по корпоративным кредитам тоже не слишком эффективно. "Крупняка" просто мало для огромной страны, и, как бы они ни пытались задать более низкий уровень ставок, остальные банки не в состоянии их поддержать, потому что масштаб их бизнеса и размеры собственного капитала не позволяют жить на более низкой марже - разнице между стоимостью привлеченных и размещенных средств. Выход из этой ситуации мы видим в формировании финансовой политики, направленной на увеличение собственного капитала российских банков. Однако поскольку этого не происходит и вот уже семь лет политики предпочитают спорить о целесообразности сохранения жизни большинству российских банков, последние вынуждены искать западных покупателей (см. "Продолжения не последует" [1], "Эксперт" No22). И в какой стране мира потом будет определяться кредитная ставка, будут решать, по-видимому, на Совете Европы.

Однако, пожалуй, в самом нетривиальном положении оказались представители средней российской промышленности. Особенность ситуации заключается в следующем. С одной стороны, все мы живем в условиях экономического роста и хотим максимально использовать его возможности. С другой стороны, мы живем в условиях постоянно снижающейся эффективности - и за счет роста издержек, и за счет сужения ниши нашего присутствия в связи с экспансией иностранных компаний. Самые разные рынки демонстрируют одни и те же признаки.

Вот рынок СМИ, который мы знаем изнутри. За последние полтора года здесь резко выросли издержки на зарплату, на распространение изданий, на рекламу и аренду помещений. Сильно выросла конкуренция за счет появления целого ряда западных брендов, а также игроков, финансируемых по политическим мотивам. При этом государство еще раньше зачем-то ликвидировало льготу по НДС и не проявляет ни малейшего желания ее вернуть. Причем это касается не только самих СМИ, но и всего кластера обслуживающих их отраслей.

Машиностроение - отрасль, попавшая в самое сердце феномена роста в сужающейся нише. В прошлый кризис, 2004 года, машиностроительные предприятия потеряли больше остальных из-за резкого уменьшения заказов нефтяных компаний. На волне текущего роста машиностроение оказалось в парадоксальной ситуации. В начале года было зафиксировано беспрецедентное снижение запасов на предприятиях машиностроения в связи с быстро растущим спросом. Однако одновременно сильно выросли финансовые риски их деятельности. С одной стороны, существенно выросли издержки - за счет повышения цен на персонал, металлы и роста налоговой нагрузки, с другой - сохранился первичный дефицит оборотных средств, который при длинном цикле производства значительно увеличивает потребность в рефинансировании долгов. В результате в машиностроении увеличились долги поставщикам, предприятия постоянно приближаются к грани платежеспособности. А ведь у их западных конкурентов такой проблемы нет - Европе нужная экспансия в Россию, это обеспечит ее рост, и их машиностроительные компании не испытывают дефицита ликвидности.

Легкая промышленность - импорт в этой сфере вырос за последние месяцы на 70%. А ведь только-только были осуществлены инвестиции в основной капитал, начали формироваться отраслевые кластеры, стали приходить небольшие иностранные компании как сопутствующие базовым российским предприятиям. Власть относится к этой отрасли с пренебрежением - здесь не создать стратегически важных предприятий. Но полные размеры этого рынка - ни много ни мало 130 млрд долларов, окупаемость проектов - четыре года при самой плохой конъюнктуре плюс колоссальная лояльность потребителей качественным национальным брендам. Зачем отдавать все это Китаю, Турции и Восточной Европе?

Строительство. При современном спросе на жилье и уровне платежеспособности верхнего среднего класса единственная причина, не позволяющая строить больше, - сложность с получением кредита девелоперами и строителями. Об огромном потенциале этого сектора свидетельствует частное строительство. И многие частные строители готовы строить больше - для других, но их останавливает отсутствие оборотных средств. Такая ситуация была и в 2003 году, о чем говорили западные девелоперы, но вместо того, чтобы решить проблему с кредитованием строительства, власть "решила" проблему с ипотекой, подняла цены на жилье, потом стала бороться с монополией на цементном рынке, потом с мэрами, захватившими земли, теперь ждет появления строительных гигантов, которые наконец решат жилищную проблему.

Очевидно, что постепенное падение эффективности производства, рост цен на ресурсы, проблемы с финансами, потребность в рефинансировании долгов и риски неплатежеспособности - все это классические признаки исчерпания цикла роста, а сама цикличность - норма для рыночной экономики. Однако, во-первых, в нашем случае (вхождение в рынок в условиях открытой экономики) мы имеем мощный дополнительный фактор давления - колоссальные возможности экспансии иностранного капитала, а во-вторых, классическим способом избавления от кризисов во всех странах "восьмерки" было выстраивание своей национальной финансовой системы, которая училась регулировать уровень экономической активности через денежную ликвидность. Мы же в этом трудном деле почему-то предпочитаем (второй раз после ГКО) полагаться на Запад.

Переиграть Лондон

Между тем для Запада не может быть лучшей стратегии в отношении экономически привлекательной России, как превратить ее в большой расчетный центр: мы будем брать займы, гарантировать их своими активами и расплачиваться, когда придет время, с процентами. Главный игрок по этой части - Лондон. Именно Лондон, успешно перехвативший у Нью-Йорка звание главного финансового центра мира и расплатившийся за это потерей национальной промышленности, более других заинтересован в хороших комиссионных из огромной России. Именно Лондон весьма неравнодушно наблюдает за тем, как Россия пытается выстраивать сложные экономические связи со странами Евросоюза. Именно Лондон насмерть встал против сделки российской "Северстали" с люксембургской Arcelor. Именно Лондон самым недвусмысленным образом (устами Тони Блэра) сказал, что при ухудшающихся политических отношениях стран британские бизнесмены будут выводить деньги из России.

Мы, естественно, отмахнулись: мол, что там Британия, и много ли денег она вложила в Россию? Но вот что сообщает наш корреспондент в Лондоне в предпоследнем номере "Эксперта": "Сегодня через Лондон проводится прямо или косвенно до 80% банковских операций, на него приходится 70% вторичного рынка облигаций и почти 50% деривативов. Лондон является главным центром управления офшорными средствами мира".

Надо хорошо понимать, что Лондону как финансовому центру мира наше усиление не нужно. Он менее других заинтересован в том, чтобы мы создавали собственную ликвидность и, чего доброго, на базе собственного национального капитала через некоторое время начали бы экспансию этой ликвидности в мир. А мы так странно легко берем и берем деньги.

Размеры внешнего корпоративного долга России в последнее время стали предметом горячего обсуждения. По общему мнению, он не столь и велик -260 млрд долларов на начало года (включая банки), притом что золотовалютные резервы России сегодня составляют свыше 400 млрд долларов. Правда, представитель банка России г-н Улюкаев недавно выразил озабоченность размерами корпоративных долгов, из этого можно предположить, что ЦБ не очень хочет в случае чего участвовать в их погашении.

Вообще говоря, мы разделяем эту озабоченность. Во-первых, долг сконцентрирован в нескольких крупнейших компаниях. По отношению к обороту этих компаний суммарные обязательства вроде бы не очень и велики (так, они составляют порядка 75% от выручки у "Роснефти" и порядка 55% от выручки у "Газпрома"), однако проблема в том, что компании ведут экономическую игру явно сверх своих финансовых возможностей. Обязательств не хватает на все желанные приобретения (так, недавно "Газпром" был вынужден отложить выкуп акций "Газпромнефти" у итальянской Eni, а "Роснефть" взяла кредит у ВТБ). Опасно и то, что долги делаются прежде всего под покупку уже существующих активов, а не под создание новых, и когда это собирание активов начет создавать растущий денежный поток, совершенно непонятно.

Во-вторых, долг не так уж и мал, учитывая, что возможности рефинансирования зависят от динамики курса, а значит, и от нашего внешнеэкономического баланса. Так, по оценке главного экономиста Альфа-банка Натальи Орловой, процентные платежи частных заемщиков составили в первом квартале 2007 года 13 млрд долларов, что на 40% больше, чем за аналогичный период прошлого года. Суммарные процентные платежи за 2006 год составили 50 млрд долларов, положительное сальдо торгового баланса - 150 млрд. При этом в 2000 году процентные платежи составляли 11 млрд долларов. Рост за шесть лет почти в пять раз. При таком темпе очень скоро мы будем тратить все торговое сальдо на процентные платежи, а ведь сальдо будет уменьшаться, и еще когда-то, может быть, придется отдать "тело" долга.

Практический вопрос: будет ли финансовый кризис и когда? Честно говоря, ответить на этот вопрос крайне сложно. Егор Гайдар, например, считает, что никаких предпосылок для кризиса нет, но он всегда был сторонником быстрой и безболезненной интеграции России в мировую экономику. Сложность заключается в том, что слишком много намешано политических обстоятельств.

Если исходить из чисто экономических соображений, сравнительно небольшой финансовый кризис был бы логичен осенью-зимой 2007-2008 годов. Объективно условия рефинансирования российских долгов ухудшаются, курс рубля должен перестать расти из-за ухудшения баланса. Плюс к тому многие экономисты говорят о том, что кредитные лимиты на Россию уже практически исчерпаны и такой кредитной активности, какую мы наблюдали последние полтора года, уже не будет. В частности, в последнее время можно было наблюдать определенное торможение роста иностранных заимствований наших банков.

Безусловно, здесь возникнет вопрос: из каких внутренних источников будут рефинансироваться долги - госбанки, так или иначе ЦБ, Стабфонд или Банк развития? И в этот момент будет важна степень политической консолидации элиты и могут возникнуть проблемы. Но, на наш взгляд, в любом случае такой легкий кризис только пошел бы нам на пользу. Это был бы первый сильный шаг к выстраиванию осмысленной финансовой политики (надо же спасать стратегические компании), и это остановило бы чрезмерный приток иностранного капитала в страну, который мешает развитию национального бизнеса.

Однако не исключено, что политические мотивы возобладают. На питерском форуме было заключено множество контрактов с иностранными компаниями, на прошлой неделе "Роснефть" заявила о новых многомиллиардных планах развития, в ответ на это - или одновременно с этим - российский фондовый рынок отметил новый приток средств инвесторов. То есть, возможно, что кризис будет оттянут, не исключено даже, что внешние потоки ликвидности будут постепенно ликвидировать дефицит средств в национальной промышленности, но все равно политика, построенная на растущем курсе и дорогих внешних долгах, неизбежно будет накапливать потенциал мощного экономического кризиса.

Своя ликвидность

Очевидно, что проблема внешней финансовой зависимости и слава нового финансового центра мира тревожит власти. Не зря второй год подряд на форуме говорится о конвертируемости рубля и о создании новых международных биржевых площадок на территории России. Однако пока это все слова, повисающие в воздухе, потому что нет политики, направленной на создание собственной финансовой системы, целью которой должно стать насыщение российской экономики собственной денежной ликвидностью (а уже потом крепкий рубль, мировая биржа и прочее. Россия не Англия, она не сможет прожить без промышленности, на одни комиссионные).

Ограничений здесь несколько. Во-первых, страшная боязнь инфляции и неверие в собственный финансовый профессионализм. Нам всегда было трудно понять, почему наши финансовые власти считают, что приток иностранной валюты в страну и конвертация ее в рубли (с последующей стерилизацией денежной массы) - операция менее рискованная с точки зрения инфляции, чем, например, такое же внутреннее рефинансирование своих банков. В последнем случае есть же огромный плюс - рубль не укрепляется. Однако ответ, по-видимому, заключается в том, что западные кредиторы - профессионалы и способны оценить кредитные риски, а наши - нет. И тамошним банкам безразлично, когда рухнет национальная промышленность: они заберут сырьевые активы, и все. Так что никуда не деться. ЦБ придется учиться брать на себя те функции, которые сегодня осуществляет западный финансовый мир: управлять ликвидностью в России.

Второе ограничение - власти не видят остальной экономики, кроме стратегически важных компаний и западных конкурентов. Отсюда непонимание проблемы концентрации денежных потоков в очень узкой группе банков. Все время ведутся споры о необходимости построения в России диверсифицированной банковской системы, однако стоит посмотреть хоть на немецкий, хоть на американский опыт. Большие хозяйства, особенно при больших территориях, требуют разветвленной финансовой системы. И, например, Америка сумела купировать свой кризис 2000 года только за счет разветвленной банковской системы, которую она смогла с пользой накачать деньгами.

На наш взгляд, нам никуда не деться от нарабатывания опыта собственного управления национальной финансовой системой. Инструмент, о котором сегодня говорят все чаще, - расширение облигационного рынка. Сегодня он у нас на порядок меньше нормы для развитых стран (и по отношению к ВВП, и по отношению к размеру капитализации национальных компаний), соответственно, у него большой потенциал роста. При этом более или менее понятно, какие облигации могли бы гармонично вписаться в общую экономическую политику. Например, долгосрочные облигации пары новых национальных компаний - судостроительной и авиационной. С учетом технологического потенциала этих компаний их бумаги, очевидно, были бы интересны инвесторам. И второе направление - поддержка облигационных выпусков средних банков. Как бы ни была страшна инфляция, ЦБ должен поддержать развитие диверсифицированной банковской системы.

Ради предотвращения инфляции власть могла бы пойти на снижение налогового бремени для национальной экономики, прежде всего через снижение налога на добавленную стоимость. В конце концов, есть же хорошая западная традиция - каждые большие выборы обещать снижение налогов.



На рынке привлечения средств наблюдается серьезное доминирование государственных и квазигосударственных компаний и банков. Мы подробно рассмотрели три важнейших сегмента этого рынка - рынки рублевых корпоративных облигаций, еврооблигаций и синдицированных кредитов. На каждом из них доминируют госкомпании и финансовые институты, подконтрольные государству или госкомпаниям/местным органам власти. Так, на рынке рублевых корпоративных облигаций на десятку крупнейших госэмитентов во главе с РЖД, ВТБ, "Газпромом" и ФСК ЕЭС приходится около 20% суммарного объема бумаг в обращении (примерно 200 млрд рублей по номиналу). На рынке еврооблигаций концентрация привлеченных ресурсов в пользу государственных компаний и банков еще больше - чуть более 50% (примерно 43 млрд из 84,1 млрд долларов номинальной стоимости корпоративных и банковских еврооблигаций, находящихся в обращении на начало июня текущего года). В десятке ведущих эмитентов евробумаг уверенно находятся "Газпром", группа ВТБ, Газпромбанк, Россельхозбанк, Сбербанк и Банк Москвы. Наконец, на рынке синдицированных займов концентрация госкомпаний и банков еще выше - на них приходится почти две трети из примерно 100 млрд долларов синдицированных кредитов, привлеченных российскими заемщиками за последние два с половиной года. Здесь абсолютный лидер - "Роснефть", ее суммарная задолженность - свыше 33 млрд долларов, из которых 24,5 млрд компания ничтоже сумняшеся, причем на очень короткие сроки (от 6 до 18 месяцев), привлекла за один только март текущего года для участия в аукционах по активам ЮКОСа.

Если составить список крупнейших российских фандрайзеров по всем каналам привлечения ресурсов, то в тридцатке лидеров окажется 15 госкомпаний, при этом в десятке крупнейших заемщиков всего три представителя частного сектора экономики - ТНК-ВР, банк "Русский стандарт" и "Русал".

Наконец, все крупнейшие российские IPO тоже проводили госкомпании - "Роснефть" (10,4 млрд долларов в июле 2006 года), Сбербанк (8,8 млрд долларов в марте 2007-го) и ВТБ (8 млрд долларов в мае 2007 года).


Эксперт No23, 18 июня 2007 г.

www.expert.ru/printissues/expert/2007/23/politika_neoliberalizma/


Татьяна Гурова
Рейтинг всех персональных страниц

Избранные публикации

Как стать нашим автором?
Прислать нам свою биографию или статью

Присылайте нам любой материал и, если он не содержит сведений запрещенных к публикации
в СМИ законом и соответствует политике нашего портала, он будет опубликован