Белла Ильинична, в начале марта состоялось заседание правительства, на котором рассматривалась Долговая стратегия, было принято решение "одобрить в целом" концепцию, которую предложило Министерство финансов РФ. Что стоит за этими словами?
За словами "в целом одобрена" стоят бюджеты 2004 и 2005 годов, которые будут разработаны исходя из того, сколько и где мы будем занимать, какими способами, методами, и какие ставки для нас являются приемлемыми. За этим стоит наша обычная рутинная работа по обеспечению финансирования бюджета и рефинансирования части долга. Стратегия предусматривает, что часть долга в ближайшие два года будет погашаться за счет налоговых поступлений (собственных доходов бюджета), а часть долга будет рефинансироваться. В результате на начало 2006 года долг несколько уменьшится - с сегодняшних 42,4% до 29-30%. Примерно понятна стоимость долга, примерно понятны инструменты, поэтому сейчас для нас задача - составить бюджет на 2004 и 2005 год в русле и рамках той стратегии, которая рассмотрена на правительстве.
Рынок государственного внутреннего долга - основной элемент финансовых рынков, он дает ориентиры инвесторам, так как государство считается самым надежным (хоть и наиболее консервативным) заемщиком.
Здесь есть известное противоречие. С одной стороны, данный сегмент финансовых рынков надо развивать, наращивая объемы заимствований. С другой стороны, если у нас профицитный бюджет, причем профицит долгосрочный, занимать с рынка не надо.
Другой критический тезис состоит в том, что на рынке очень мало инструментов, обеспечивающих инвесторам стабильность портфеля. Говорится о том, что многие активы вообще не представлены на долговом рынке, хотя сделки по земле, недвижимости идут активно.
Как Вы на эти соображения можете прореагировать?
Мы уже неоднократно на них реагировали, в том числе, и я, достаточно публично. Надо или не надо занимать? Давайте, представим, что в 2003 году мы ничего не занимаем с финансовых рынков, мы погашаем долг. У нас нет внутренних и внешних источников финансирования бюджета, мы просто погашаем долг из собственных доходов бюджета. Это бы означало, что мы должны отвлечь от финансирования непроцентных расходов почти 500 млрд. рублей. То есть, сократить на 25% в номинальном выражении непроцентные расходы и погасить долг. Я думаю, что эти рассуждения из области фантастики.
Непроцентные расходы являются проблемой: в Минфине работает комиссия, эта комиссия правительственная, она работает очень долго, напряженно и сложно. Речь идет о снижении непроцентных расходов не в их номинальном выражении, а в их ограничении темпами роста ВВП. Поэтому их снижение на 25% - это просто другой бюджет, другая бюджетная среда, которая вряд ли может сколько-нибудь эффективно функционировать.
Я думаю, что вопрос занимать или не занимать - это не вопрос развития или не развития финансовых рынков, это вопрос бюджетной стратегии. А именно: в какой мере погашать долг за счет собственных доходов, какой уровень непроцентных расходов держать, какую бюджетную обеспеченность иметь в нашей стране, сколько мы можем потратить на погашение долга, сколько мы можем занять, по какой цене, и что в результате у нас получится.
Понятно, что у нас сегодня нет большой необходимости занимать, потому что внутренними источниками является приватизация, которая в этом году значительна (не буду повторять всем известные цифры). Часть внутренних источников финансируется за счет реализации госзапасов, есть большие остатки на счетах Федерального казначейства - это тоже источник финансирования бюджета. Этого недостаточно (я вам назвала сумму почти 500 млрд.), поэтому было принято решение еще и 169 млрд. рублей занять с финансового рынка и решить таким образом две задачи.
Первая - поддержание уровня бюджетной обеспеченности и бюджетной сбалансированности на приемлемом для государства уровне (достаточно напряженном - монетарные власти не пошли на безудержный рост непроцентных расходов, они растут крайне ограниченно). Но для того, чтобы они не снижались, потребовалась сумма 169 млрд., а дальше уже решался вопрос, откуда занять - с внешнего рынка или внутреннего. На этот вопрос есть очень простой ответ: занять с внешнего рынка - значит, привезти сюда еще более 5 млрд. долларов (их, как известно, и так много). Да, мы заинтересованы в поступлении валютной выручки, которая дает рост ВВП, но в заемных долларах мы сегодня совсем не заинтересованы, они не дают роста ВВП, они усугубляют синдром лишних денег в экономике и соответствующую инфляцию.
А если занять с внутреннего рынка? Это дешевле (в прошлом году это было просто намного дешевле, сейчас - паритет), плюс сам внутренний рынок развивается, плюс еще тот факт, что налогоплательщик - внутренний. И поэтому принято решение в пользу внутреннего рынка.
Должна сказать, что никаких особых иллюзий здесь быть не может. Бюджетная сбалансированность и бюджетная политика таковы, что порядка 150-160 млрд. рублей в этом году надо занять для того, чтобы обеспечить бюджет в том виде, какой устраивает все ветви власти и устраивает население.
16 января мы докладывали в правительстве свои планы. Объем долга, выраженного в бумагах, будет прирастать, но не намного. Мы привлекаем 169 млрд., погашаем - 122. То есть, 56 млрд. чистого финансирования берем с рынка. При этом мы еще платим процентные расходы, которые отдаем на рынок. Поэтому на самом деле то, что мы отдаем на денежный рынок и забираем из него, почти равняется. На самом деле ликвидность денежного рынка от того, что мы занимаем, не меняется никак.
Как выглядит рынок государственного внутреннего долга с точки зрения ликвидности, доходности и объемов существующих основных инструментов?
Если говорить о рынке внутреннего долга с этой точки зрения, следует иметь в виду торгуемую или рыночную часть долга. То, что торгуется на ММВБ в ежедневном режиме, составляло на начало прошлого года 160 млрд., на начало этого года - 216 млрд., на конец этого года будет порядка 350 млрд. рублей, и это не только за счет того, что Министерство финансов занимает деньги с рынка. Это еще и за счет того, что мы переоформили пакет ЦБ частично в рыночную форму, и они начинают им торговать. Они соответствующим образом увеличивают предложения на рынке госдолга, увеличивают объем торгуемого рынка. До переоформления весь портфель ЦБ был не торгуемым портфелем. И это частично решает проблему недостаточного объема предлагаемых инструментов, который сейчас сложился на рынке. Вообще говоря, этот вопрос связан с единственной проблемой - избытком ликвидности.
На самом деле то, что говорят участники рынка насчет недостаточности качественных активов - реалии, о которых и мы говорим в последнее время достаточно часто. Да, нас можно упрекать за маленький рынок внутреннего долга. Но он такой, какой требуется для обслуживания бюджета, и он не должен быть больше или меньше от того, что профессиональным участникам нечего покупать. Средствами налогоплательщика государство не может расплачиваться за то, чтобы бизнесу было, куда вкладывать деньги.
Средства налогоплательщика на эти цели расходоваться не должны. Они могут расходоваться только на цели, связанные непосредственно с функционированием бюджетной системы.
Качественный актив - это не только актив на Минфин или на ЦБ. Качественный актив - это актив качественного заемщика. Такие активы есть, но их единицы. Это все "голубые фишки", которые, так или иначе, являются корпоративными, это корпоративные долги, это бумаги двух субъектов Федерации - Москвы и Санкт-Петербурга, еще несколько инструментов с некоторой оговоркой. Конечно, активов крайне мало, тем более для такой большой страны, они недостаточно раскручены, а заемщики недостаточно квалифицированы для того, чтобы представлять себя на рынке. Уважение к рынку, публичному размещению в стране еще не выработано.
Торгуются, положим, бумаги субъектов Федерации (ведь только-только окреп рынок, только начал давать какую-то информацию), а что такое - этот субъект Федерации? Где качественная информация о нем? Только мы давали какую-то информацию о том, что происходит с субъектами Федерации, как выглядят их долги, как выглядит их бюджет и т.д. Но ведь это огромная индустрия профучастников, связанных с этими размещениями. Не хочу никого обидеть, но большинство долгов корпораций потому и покупается с такими уровнями доходности, так как просто очень высокая ликвидность. При хорошем раскладе вряд ли можно было бы купить то, что сейчас покупает инвестор, потому что это - кот в мешке.
Я согласна, что очень многие активы просто никак не представлены на рынке. Понятно, что это - недвижимость, земля - тоже актив, который покупается и продается, но это совсем другой актив, и не тема нашей беседы, но это тема сбалансированности рынков и сбалансированности финансовых потоков. Совершенно очевидно и понятно, что это должно участвовать в рынке в более открытом режиме, должно торговаться в более открытом режиме. В этой ситуации свободные деньги начнут переливаться, как положено, туда, где больше нормы прибыли, туда, где больше надежность и где обеспечивается определенная ликвидность.
Но учтите очень существенный момент. Если мы будем ставить вопрос развития рынка госдолга, увеличивать доходность инструментов, чтобы всем было привлекательно их покупать, делать его больше, чтобы все лишние деньги, какие есть, туда пришли, то туда придут деньги с Запада. Способов для этого много: западные деньги будут приходить через западные банки, которые здесь работают в виде дочек, через другие схемы. А этот процесс будет элементарно усугублять нам проблему рублевой несбалансированности, рублевых излишков. Рынок госдолга будет динамично расти, не принося ни обществу, ни бюджету, ни государству ничего положительного, кроме как возможности западному финансовому спекулянту что-то заработать на развивающихся рынках. Больше ничего!
Почему мы отсекаем на аукционах некоторые заявки, и делаем это достаточно жестко. Особенно на последнем аукционе. Накануне в течение двух дней вдруг рынок пошел вниз при явном отсутствии для этого оснований. Мы предложили инструменты по доходности, сложившейся в предыдущие дни, они были размещены и рынок даже начал расти.
Есть, разумеется, законы рынка: спрос-предложение. И, конечно, не очень хорошо, когда в стране что-то не сбалансировано, в том числе, процентные ставки и инфляция (кстати, этому подвержены и самые крепкие западные страны). Если есть избыток денег, то соответствующим образом падают ставки на финансовых рынках, особенно на качественных финансовых рынках. То же самое происходит у нас: нет качественного актива, деньги уходят в рынок госдолга, соответственно, на рынке госдолга против инфляции отрицательная ставка.
В США денежное предложение осуществляется с помощью операций на открытом рынке: активами баланса ФРС являются бонды казначейства, пассивами - эмитированные в экономику доллары.
Совершенно верно, как и у нашего ЦБ. Что делает Банк России, когда он выставляет РЕПО? Он делает то, что и Федеральная резервная система США. Он продает наши обязательства, он делает операции РЕПО, потому что у него длинные обязательства, а он хочет фиксироваться на два месяца. Он делает абсолютно то же самое - классические операции на открытом рынке. Делает много последнее время, у него достаточно рыночных инструментов для того, чтобы это делать. Банк России осуществляет операции на открытом рынке, тем самым регулируя денежное предложение. Это классический способ.
Рынок ниже инфляции - проблема, за которую критикуют Минфин, говоря, что он проводит излишне жесткую политику. Кроме того, есть определенные сомнения по поводу структуры инвесторов на рынке госдолга, а также механизмов размещения. До 1998 года были первичные дилеры, теперь их нет. Вас эти факты не беспокоят?
Да, раньше были первичные дилеры, и сейчас есть такие (их отличие от первичных не очень большое), но им не обязательно покупать тот объем, который был предусмотрен до 1998 года. Я думаю, что мы перейдем опять (рынок уже восстановился) к построению рынка через первичных дилеров. Это не очень важно, это очень техническая проблема, она мало что даст. Есть более существенные моменты, к ним, в частности, относится структура инвесторов.
Первое - на рынке рублевого госдолга практически нет Пенсионного фонда, из 250-260 млрд. рублей только 14 млрд. приходится на Пенсионный фонд. В прошлом году в первом полугодии они купили бумаги и до сих пор больше ничего не покупали, потому что они вкладывались в другие активы. Они вкладывали накопительную часть пенсии в другие активы. И поэтому, когда я после каждого аукциона открываю газеты и читаю про Пенсионный фонд, я точно знаю, что это обычная рыночная игра. На рынке слово многого стоит, поэтому понятно, что это такое.
Но накопительная часть по планам Пенсионного фонда в ближайшие годы должна существенно вырасти, следовательно, не исключено, что эти большие деньги пойдут на рынок госдолга и разбалансируют его?
Их и в прошлом году было почти 40 млрд. рублей. Но они не у нас, эти деньги в других активах. У нас есть довольно большая сумма распределительной части, но она вне рыночных бумаг, то есть она не размещалась на аукционах никогда.
А Сбербанк?
Проблема Сбербанка - проблема очень серьезная. Это проблема построения нашей банковской системы. Если 70% пассивов у кого-то, то и 70% активов будет там же. Однако участие СБ в последнее время снижается, оно сейчас составляет чуть меньше 60% от объема рынка, а в длинном рынке, особенно в конце прошлого года - начале нынешнего их было всего 20%. Но, поскольку основные обороты и основные цены делаются на длинном рынке, то, похоже на то, что Сбербанк не слишком влияет на цены в этом сегменте.
Низкие ставки - это не Сбербанк. И, вообще, проблема Сбербанка смотрится с нашей внутренней стороны и с внешней стороны по-разному. Для нас всегда является проблемой, что Сбербанк завышает доходности на рынке. С внешней стороны это смотрится так, что он государственный, значит, он может занижать. Это большая иллюзия рынка. Я думаю, что для крупных и опытных игроков этой иллюзии давно не существует, для журналистов она еще существует, но это иллюзия. Сбербанк работает на рынке, только руководствуясь соображениями получения максимального дохода, и государство не имеет рычагов повлиять на этот процесс. И в этом плане государство тоже не устраивает наличие монополиста, который объективно может занижать цены.
Конечно, плохо, что есть большой монопольный участник, но невозможно в один день перестроить банковскую систему, чтобы все пассивы пошли куда-то в другой место. Вряд ли они туда пойдут. Они идут в Сберегательный банк по понятным основаниям: более надежный, высококапитализированный, есть государственные гарантии и т.д.
Поэтому мы сказали правительству, что мы на коротких аукционах будем ограничивать участие Сбербанка в одном выпуске, на длинных в этом нет никакой необходимости, потому что их участие небольшое. Исходя из стратегии развития Сберегательного банка и стратегии развития рынка ГКО, легко подсчитать, что к концу года Сбербанка будет на рынке порядка 40%. Удельный вес Сбербанка все равно будет довольно большой, что бы мы ни делали, еще раз говорю, это - проблема не рынка госдолга, это - проблема банковской системы.
Тем более, эта проблема связана со средствами не самых богатых индивидуальных вкладчиков.
Совершенно верно, у него средства населения, значит, он должен быть достаточно консервативным инвестором. Ему бы, консервативному, пойти в хороший инструмент, а качественный актив найти очень сложно, поэтому подталкивать его к тому, чтобы он занимал 10% рынка, наверное, будет неправильно. И сейчас большая проблема - показатели по средствам населения, которые мы гарантируем, и нашим бумагам - не соответствует друг другу: наших бумаг намного меньше, чем объем средств населения, который гарантируется государством. А наличие наших госбумаг в портфеле СБ - это один из способов обеспечения гарантий.
По поводу недостатка активов и проблем Сбербанка. Почему Вы - против размещения сберегательных займов для индивидуальных инвесторов (во всяком случае, эта точка зрения прозвучала в некоторых новостных сообщениях)?
Это один из способов решения проблемы, которую мы только что обсуждали.
Я не готова согласиться с тем, что мы - против. Наоборот, мы строим систему, но это технически сложная система. Прежде чем что-то предложить рынку, надо технологию построить. Сейчас мы находимся на стадии, что называется технического задания, разработки технологии для организации торговли. Объем работы по созданию технического продукта вполне можно сопоставить с созданием рынка ГКО-ОФЗ - это сложнейшие технологии, которые должны быть не менее надежными. Кризис 1998 года при всех его издержках показал одну вещь - технология ГКО-ОФЗ была чрезвычайно надежная. Это позволило нам нормально осуществить новации, это позволило всем сохранить свои активы. Делать шаг назад нельзя ни в коем случае, тем более, что это средства населения. Но их в разы больше, это мелкий розничный рынок, на котором надо предусмотреть все права инвесторов, которые вытекают из владения бумагой и четкое 100%-ное соблюдение гарантий при любых раскладах и ситуациях. Мы сейчас строим такую систему. Мы пока никому не говорим, как она будет выглядеть, потому что вариантов много, и до того момента, пока она не будет описана в подробностях и со всеми согласована, мы техническую часть не комментируем.
Но это будет доступ физического лица-инвестора к Минфину с возможностью купить бумагу напрямую у Минфина, минуя посредника. Какие-то посредники существовать будут, но только технические посредники, которые дадут технический выход и все. Финансовых рисков на посредника там не будет.
Чтобы эту тему закрыть, хочу спросить: Вы согласны с тем, что в России есть большая проблема - для населения деньги должны перестать быть предметом обмена их на валюту для того, чтобы убрать их затем в подушку? Деньги должны быть деньгами, национальным товаром, который имеет свою цену.
Конечно, деньги должны работать. На сегодняшний день альтернатива тому, чтобы положить под подушку - это банки. Большая часть населения - консервативна, она никому не доверяет, поэтому, кстати, в США существует система, которая дает очень мало денег американскому Казначейству, но обеспечивает справедливый доступ мелкого инвестора на тот рынок, который доступен крупному инвестору-профессионалу по определению. Это рынок для непрофессионалов. Он технические достаточно сложный, он продолжает развиваться, мы создаем что-то похожее с технической точки зрения.
Выход физического инвестора напрямую на Минфин означает, что комиссии будут минимальными. А риски?
Это главное - не будет рисков. Что произошло в 1998 году с некоторыми инвесторами? Мы заплатили по ГКО-ОФЗ, началась новация, банк-дилер подает документы на новацию, где он нам перечисляет всех своих инвесторов. Мы перечисляем деньги (10 или 20%), ставим новые бумаги. Вдруг выясняется, что какой-то банк в этот момент оказался неплатежеспособным. Инвестор по какой-то причине этого не знал, или не прислушался к нам, и не перевел счета во Внешторгбанк или в Сбербанк, он оставил их у того банка, который был ему привычен, с которым он давно работал. А банк с ним не смог рассчитаться. У него все деньги, которые он получил для инвестора, ушли на какие-то другие цели. Должна прямо сказать, что, в основном, все эти проблемы мы решали теми или иными способами, но это неоправданные риски, и такие риски можно брать на себя только сознательно. Но мелкий инвестор редко сознательно действует в такой ситуации, потому что он не профессионал, он может всего не знать, да и не надо ему всего знать. Либо он все это узнает и становится сознательным инвестором, работая на одних условиях и правилах с оптовым рынком. Либо он знать ничего не знает, вкладывает непосредственно в федеральное Казначейство и никаких рисков не принимает, поскольку между ним и Казначейством не стоит банк, который может обанкротиться, не заплатить и т.д.
На днях появилась информация о том, что ежегодное послание Президента откладывается, так как его содержание должно учитывать последствия всех тех событий, которые происходят в последнее время в мировой политике и экономике. Хотя Вы управляете внутренним долгом, но, видимо, тоже обязаны учитывать и нынешние реалии, и перспективы глобального развития?
Долг, конечно, внутренний, но мы достаточно интегрированы в международную финансовую систему (может быть, не так, как нам хотелось бы и не так, как когда-то будет), чтобы не обращать внимания на то, что происходит на мировых финансовых рынках.
Нас очень интересует, как любого гражданина, война в Ираке, ее причины и последствия, но в данном случае я рассуждаю как профессионал и смотрю только на рынки.
Когда на рынках что-то случается, как правило, инвестор уходит в известный безопасный актив. Мы относимся к развивающимся рынкам. Наши активы не являются безопасным убежищем. Исходя из международной классификации или взгляда крупных западных инвестиционных банкиров, это понятно. Поэтому, что бы ни происходило негативное в мире, это так или иначе сказывается на нашем рынке.
Мы очень осторожно смотрим на рынок, мы последние дни не выставляем никаких заявок, даем рынку жить той жизнью, которую он сейчас себе представляет, и которую он сейчас себе оценивает. Мы очень внимательно каждый день смотрим, что происходит в мире, что происходит на международных рынках, кстати, не только то, что касается войны в Ираке. Мы начинаем свой рабочий день с того, что смотрим, что происходит: и в Латинской Америке, и в Юго-Восточной Азии, и в Европе - это для нас места, которые мы отслеживаем постоянно, потому что эхо событий падает на Россию. Хотя мы не так зависимы, как в 1998 году от западного инвестора (практически не зависим), тем не менее, в определенной мере состояние рынка и поведение инвесторов в такие периоды влияют на курсовую политику, которая, в конечном итоге, через несколько показателей опосредованно влияет на рынок ГКО-ОФЗ. Мы внимательно присматриваемся к тому, что происходит, и ведем себя достаточно сдержанно.
31 марта 2003
http://www.opec.ru/point_doc.asp?d_no=36711
