Юрий Алексеевич, на дискуссионном круглом столе "Финансовая система России: на пороге расцвета или на пороге кризиса?" в Национальном институте прессы 16 февраля Вы представили таблицу вероятностей различных сценариев развития финансового кризиса в России. Что это из вероятности, как они рассчитывались, по каким принципам это делалось?
Сразу оговорюсь, что это вероятности реализации глобального негативного варианта развития финансовой системы России применительно к теме вчерашнего дискуссионного круглого стола. Это только один из двух глобальных вариантов (либо расцвет, либо кризис) - это вариант кризиса. В рамках кризисного развития финансовой системы выделены 4 наиболее возможных направлений развития этого кризиса, точнее, отдельных направлений, может быть, искусственно отделенных друг от друга. В реальности кризис финансовой системы будет состоять либо из нескольких вариантов, которые я перечислил, либо из одного-двух, которые перерастают друг в друга. Учитывая, что вероятности поставлены 100%, 59%, 35%, 25% - это не точная цифра, а качественная оценка. Называть это вероятностью в строгом математическом смысле слова не правильно, но это отражение количества вариантов, по которому может пойти кризисное развитие. Цифра получена перебором вариантов, в которых это реализуется, а также, в которых это не реализуется. Возможных базовых вариантов может быть около десятка.
Теперь по каждому направлению. Что касается оттока спекулятивного капитала за границу, - это наиболее простой вариант развития событий. Он может реализоваться, если наши власти не смогут удержать, закрепить те капиталы, которые пришли, не смогут предоставить им эффективные варианты применения. Эти капиталы рано или поздно уйдут обратно с изменением внутренней макроэкономической ситуации, с изменением внешней экономической ситуации. Вариант того, будет или не будет "реверс", сводится к вопросу, будет или не будет развиваться российская экономика по инвестиционному сценарию. Единственный вариант, когда будет отток, - прекращение тех тенденций, которые мы наблюдали в 2003 году, то есть, возвращение к предыдущей модели роста. Этот вариант полностью или почти полностью зависит от конъюнктуры внешних рынков. В этом случае капиталы не найдут своего эффективного применения (не такая у нас большая топливно-энергетическая сфера с точки зрения мировых капиталов), и эти капиталы "утекут". Тем более что эффективных механизмов, препятствующих нелегальному оттоку капитала, не говоря уже о легальном, в России нет: усилия Центробанка в основном нацелены на то, чтобы построить забор на пути инвестиций в Россию, что весьма странно. Для двух вариантов, каждый из которых одинаково возможен, получается вероятность в 50%.
Что касается падения пирамиды московской недвижимости, то я оцениваю реализацию этого варианта в 100%, потому что таких диспропорций, которые сейчас наблюдаются, в рыночной экономике быть не должно и не может быть. Другое дело, что может возникнуть неправильное восприятие, что я отдаю 100% на то, что это произойдет именно в 2004. 2004 - только наиболее вероятный срок реализации, потому что слишком остры возникшие диспропорции, но я допускаю 100-ную вероятность того, что этот сценарий реализуется в ближайшие 5 лет. Если разложить 2004, 2005 и т.д., то наибольшая вероятность, что это случится именно в ближайшее время. Что может отодвинуть этот кризис на 2005, 2006 год? Его может отодвинуть запуск системы ипотечного кредитования, его может отодвинуть и увеличение притока инвестиций из-за рубежа. Выручка нефтяных и металлургических компаний, которая возвращается к нам из-за рубежа, скорее всего, пойдет в недвижимость, и мы увидим еще больший пузырь. Чем больше он надувается, тем оглушительнее он лопается, тем значительнее будут потери.
Возвращаясь к "реверсу". Отток капитала за границу приведет к проблемам в банковской сфере - именно банки занимали за рубежом больше всех. Даже если они не занимают напрямую в реальный сектор, все равно банки выступают основными посредниками. В случае, если капиталы "потекут" обратно, неизбежно сократятся возможности рефинансирования, перекредитования, это отразится и на процентных ставках для российских заемщиков, особенно для банковских заемщиков. В первую очередь, это отразится на банковских займах, на межбанковских кредитах, где одной стороной, является российский банк, а другой - западный банк, а также по банковским еврооблигациям. Дефолт по банковским еврооблигациям в данном случае можно оценивать как весьма и весьма вероятный. По московской недвижимости кризис затронет, в первую очередь, тоже банки. Очень много денег потеряют те вкладчики-частные инвесторы, которые использовали покупку недвижимости как средство накопления (не для того, чтобы жить в купленных квартирах, а чтобы эту квартиру перепродать), те, кто останется с этим активом недвижимости в момент краха, после резкого сдувания пузыря, потеряют больше всего. Но это не будет какой-то системный кризис. Конечный инвестор всегда больше всех страдает. С точки зрения финансовой системы больше всех пострадают банки, которые сейчас активно кредитуют строительные компании, активно кредитуют риэлторские компании, активно кредитуют операции с недвижимостью, дают взаймы тем физическим лицам, которые желают купить недвижимость (та же ипотека в зародыше). Это, с одной стороны. С другой стороны, они же в последние два года все более активно инвестируют от своего имени в недвижимость, покупают недвижимость на себя за счет собственных средств, за счет привлеченных средств. Такая зацикленность ряда банков на недвижимости приведет к их краху. Удар по ним произойдет с двух сторон: и со стороны заемщиков, и со стороны самого рынка, потому что они выступают инвесторами.
Серия отказов от обязательств по векселям, серия дефолтов по корпоративным облигациям и серия отказов от обязательств по кредитным договорам - это вариант событий, связанный с тем, что деньги сейчас невероятно дешевы, а дешевые деньги активно заимствуются реальным сектором. С точки зрения макроэкономики это означает, что деньги начинают использоваться на финансирование не только наиболее рентабельных инвестиционных проектов, но и на финансирование менее рентабельных, более того, сомнительных в отдельных случаях. Это означает, что при изменении макроэкономических условий (достаточно не только падения цен на нефть, а просто приведения процентных ставок в нормальное состояние) эти заемщики могут попасть в ситуацию, когда им нужно перекредитоваться, им нужно рефинансировать ранее привлеченные займы, но они не смогут этого сделать из-за высоких процентных ставок, или, наоборот, они смогут это сделать, но по очень высоким процентным ставкам, но это только ускоряет развязку. С точки зрения финансовой системы, это приведет, в первую очередь, к банкротству банков. Те банки, которые давали плохие кредиты, плохие по качеству заемщиков, по качеству обеспечения и по каким-то другим параметрам, не получат назад эти кредиты, в то же время никто не сможет отменить их обязательства перед вкладчиками, и они попадут в неплатежеспособную ситуацию. Вероятность этого 1:3. Из шести вариантов здесь срабатывают два, тем не менее, такая вероятность есть. Она пока не велика, на ближайшие 5 лет объем кредитов частному сектору не такой большой, соотношение заемных средств и собственных средств российских компаний в большинстве отраслей далеко от предельных значений, но это не отменяет того факта, что те компании, которые сейчас нерационально тратят дешевые деньги, могут столкнуться уже через год с тем, что в иных макроэкономических условиях они не смогут ответить по своему обязательству. Это не какие-то отрасли, это просто отдельные компании. Но если меняются макроэкономические ситуации, таких компаний будет много, эти компании будут представлять разные отрасли, разные регионы, так или иначе, те банки, которые дали кредиты этим компаниям, купили векселя этих компаний или корпоративные облигации этих компаний, окажутся в очень проблемном состоянии.
Четвертый вариант - развитие третьего варианта. Я применил здесь марксистский термин (за что подвергся критике коллег), он указывает на то, что в дополнение к финансовым сложностям, к сложностям по выполнению своих финансовых обязательств, предприятия реального сектора могут столкнуться с тем, что у них вырастут проблемы, касающиеся просто реализации продукции. Это с точки зрения марксизма - классический кризис перепроизводства. Последствия те же самые, только сильнее, это не банкротство отдельных банков. В этом случае проблемы будут у всех банков. Если 2005 год мы пройдем без отказов от обязательств, то есть, ужесточение макроэкономических условий будет не критичным, тогда нас ждет продолжение экономического роста как продолжение промышленного расцвета производственной сферы: предприятия будут производить все больше и больше товаров, мы придем к тому, что отложенный кризис превратится из чисто финансового в финансово-производственный. Мне кажется, что это может произойти на год позже. Вчера еще предложили такой вариант, что это может быть не перепроизводство в классическом смысле, это может быть кризис затоваривания, который связан с тем, что в результате продолжения снижения доллара, снижения евро по отношению к рублю, у нас слишком большой объем импорта. Наши предприятия столкнутся с проблемами в реализации своей продукции не потому, что они много произвели, а потому, что слишком много импортных товаров. Это тоже важный аргумент. Этот вариант я расцениваю как наименее вероятный из четырех предложенных.
17 февраля 2004
http://www.opec.ru/comment_doc.asp?d_no=46007
