Юрий Алексеевич, в связи с выступлением Уорена Баффета, о котором мы уже говорили, разгорелась дискуссия. Владимир Мальханов, например, не согласен с Вашим мнением о том, что имел в виду американский "инвестиционный гуру", говоря о деривативах. Вы согласны с аргументами Вашего оппонента?
Это выступление заставило меня обратиться непосредственно к английскому тексту и я выяснил, что газета "Ведомости" ввела в заблуждение меня и тех уважаемых экспертов, которые высказались в "Ведомостях" по этому вопросу. Г-н Баффет несколько шире ставил вопрос, чем можно было понять по русскоязычной публикации. И я бы начал свой ответ с того, что он на самом деле сказал.
Все те примеры, которые вспыли в "Ведомостях" в русскоязычной версии являются иллюстративными. Баффет говорил о некоем комплексном риске этого рынка, связанном именно с тем, что он стал очень большой и значимой частью мировой финансовой системы, мировой экономической системы, и частью каждой национальной экономики. Для себя я выделил три проблемы из тех, что разбирает Баффет, которые более-менее понятны российскому читателю по большинству аспектов.
Первая - проблема оценки рыночной стоимости деривативов. В данном случае опцион менеджеров самый близкий нам пример, на основе которого очень хорошо можно понять сложность этой проблемы. На самом деле, кроме опциона менеджера сюда хорошо ложится и любой другой новомодный срочный инструмент (я делаю различие между срочными инструментами и деривативами как более широким классом инструментов). Сюда хорошо ложится, например, дефолтный своп. Но сложность для инвестора состоит в том, что он не может в ряде случаев вообще оценить, сколько должен стоить тот или иной инструмент. Нельзя в ряде случаев найти фундаментальную стоимость инструментов, теоретическую стоимость. С другой стороны, эта проблема пока для России не является злободневной. У нас те инструменты, производные которых обращаются - это инструменты срочного рынка, инвесторы оценивают их по классическим, достаточно простым формулам. Более того, инвестор оказывается более консервативным в оценке этих инструментов, чем любой развитый срочный рынок.
Вторая проблема - это возможный системный кризис кредитоспособности участников срочного рынка. Причем этот возможный кризис очень похож на наш кризис неплатежей. Не случайно Баффет говорил об эффекте домино, может быть, немного в другом аспекте. Это простейший образец, который может быть опасен для такого рынка деривативов, на котором каждый участник работает не только с фьючерсами-опционами, но и с более экзотическими инструментами. И риск одного сектора может оказать влияние через участника рынка на риск другого, хотя, казалось бы, эти сектора никак не связаны. Самый дикий пример, это рынок фьючерсов на погоду и рынок секьюритизированных ипотек. Здесь, действительно, может быть воздействие, если один и тот же институт работает и там и там. Грубо говоря, неожиданно холодная погода может привести к кризису на рынке ипотеки. Как ни странно, но такая ситуация на развитых рынках возможна, но практически непредставима для нас. У нас нет ни фьючерсов на погоду, нет пока и секьюритизации как таковой, потому что нет юридических оснований для подобных процессов.
И третья проблема, - это избыточная концентрация риска у отдельных участников срочного рынка. Те примеры, которые Баффет приводит при обсуждении этой проблемы, никак не связаны ни с фьючерсами, ни с опционами, ни с форвардами. Эти примеры касаются более сложных деривативов нового поколения, о которых подавляющее большинство специалистов на российских финансовых рынках даже еще и не слышали. Поэтому, несмотря на некое искажение информации в "Ведомостях", тот вывод, к которому я пришел, остается неизменным. Этот сценарий не обязательно реализуется, но это один из вариантов развития. И в любом случае, нашему рынку кризис деривативов пока не грозит.
Здесь можно привести примеры. Сравнив Россию по классическим инструментам, фьючерсам и опционам на фондовые активы, с США. В феврале совокупный объем срочных сделок с ценными бумагами составил чуть больше 10 млрд. руб. в совокупности по FOREX и ММВБ. В переводе на годовые значения, это около 1% к валовому внутреннему продукту России. Аналогичный показатель для США - это примерно 100%. Когда мы преодолеем два порядка, видимо, те проблемы, на которые указывает Баффет, станут актуальны.
Кроме того, мы отстаем не только по объему, мы отстаем по структуре. У нас, кроме фьючерсов на акции, фьючерсов на фондовые индексы и минимального объема фьючерсов на доллар США других инструментов нет, их просто не видно. Внебиржевой рынок срочных сделок у нас не такой большой. Хотя очень многие банки говорят о том, что они в основном торгуют долларами на внебиржевом рынке по форварду. Если сопоставить эти сделки со спот-сделками на доллар, то они окажутся примерно того же объема, не больше. Нельзя говорить о том, что внебиржевые срочные инструменты у нас занимают значительный объем. Более того, в России нет и в ближайшее время не появятся других производных инструментов, бум которых наблюдается в последние 2-3 года в Америке и Европе. Собственно говоря, даже названия этих инструментов будут откровением.
Заслуживает большого уважения подвижническая деятельность Сальмана Вайна, который всячески старается донести до профессионального сообщества знания об этих инструментах. Он участвует в подготовке соответствующего законопроекта. И те инструменты, которые он хочет описать в этом законопроекте, в России практически никому не известны. Я просто хотел бы привести некоторые названия: дефолтный своп, total-return своп, который Баффет в своем письме тоже приводит, своп-конвертации и синтетические кредитные деривативы. Риск, который видит Баффет, связан именно с этими инструментами. Их в России пока нет и юридических оснований даже нет, чтобы они появились.
Еще два слова сказал бы по поводу нормативного регулирования. Давно назрела необходимость ввести законодательное определение понятие "дериватив", производный инструмент, а так же понятия отдельных видов - фьючерса, опциона и так далее. Это нужно для того, чтобы снизить риски. Только наши риски связаны совсем не с тем, с чем они связаны в США. У нас эти риски очень простые. В России отсутствует законодательное обеспечение подобных операций. Многие считают, что такой закон нужен, без него рынок будет развиваться плохо. Надеюсь, что законодатели обратят внимание на дискуссию, которая развернулась вокруг высказываний Баффета, и обратят внимание на то, что у нас совсем другие проблемы. Проблема не в возможности комплексного краха через эффект домино, а в том, что у нас недостаточно юридических условий даже для самого начального развития этого рынка. А этот рынок, безусловно, нужен. И над теми проблемами, на которые указывал Баффет, мы задумаемся через несколько лет, вряд ли раньше.
7 марта 2003
http://www.opec.ru/comment_doc.asp?d_no=35690
