Юрий Алексеевич, "Ведомости" опубликовали полемическую статью Джеймса Фенкнера, руководителя аналитического отдела ИК "Тройка-диалог", в которой он доказывает, что шум вокруг российского фондового рынка - не более чем рекламная кампания. Рынок уже нельзя считать дешевым, на нем много денег, но мало инструментов. Кроме того, он развенчивает некоторые мифы российского фондового рынка, такие как связь роста экономики с ростом фондового рынка, то что высокие котировки нефтяных фьючерсов равны будущей высокой цене на нефть, что российские нефтяные запасы дешевы и т.д. Получается весьма невеселая перспектива. Согласны ли Вы с этими выводами? И если да, то, что в этой ситуации можно предпринять?
Относительно Фенкнера, я бы "пошел" прямо по порядку по мифам, как они у него пронумерованы. В первом случае с самим понятием миф трудно согласиться, потому что экономика растет, значит, должен расти и фондовый рынок. Обычно так и бывает. Другое дело, что рост капитализации рынка и рост продукции не всегда связаны. Исследования, сделанные в западных университетах и в Мировом банке (например, такими авторами, как Levine R., Zervos S, Atje R., Jovanovic B.) показывают, что более точной связью является связь между показателями ликвидности и объемом производства. Но, так или иначе, рост фондового рынка оказывает влияние и на показатель ликвидности и, в первую очередь, на объем торговли, потому что объем торговли фиксируется в стоимостном выражении, и если пренебречь некоторыми характеристиками устойчивости связи, можно сказать, что это соотношение, как правило, выполняется. Другое дело, что амплитуда разная. Когда объем производства растет на 2%, и рынок в развитых странах вырастает на 30%, а когда экономика растет на 6%, то рынок растет на все 100%. В этом ничего странного нет. Поэтому я никак не могу согласиться с Джеймсом, что это ложный вывод. Мир устроен так, что если растет экономика, в долгосрочной перспективе растет и фондовый рынок. С другой стороны, я должен согласиться с тем, что бурный рост наблюдается в недвижимости, строительстве, розничной торговле - на фондовом рынке же представлены экспортеры. Здесь он совершенно прав, и, более того, это большая проблема российского фондового рынка, скорее даже проблема российской экономики в целом. Непрозрачные компании концентрируются в тех отраслях, где можно получать очень высокую серую прибыль, белая будет показана не очень высокая. Это условие экономической деятельности, которую задает наше государство, к сожалению, и это нужно менять. Менять достаточно быстро, потому что иначе сам экономический рост закончится. К фондовому рынку это имеет отношение уже опосредованно. Когда эти компании станут вести свой бизнес по принципам честного и справедливого рынка, классического, современного западного рынка, они рано или поздно все равно появятся на рынке. Эти две вещи связаны.
По мифу No2. Здесь опять-таки есть небольшой нюанс, который Джеймс не заметил, когда он говорит, что существует большая разница между ценой нефти по фьючерсному контракту и ценой по истечению этого контракта. Все это так, но нам здесь этот показатель не важен, нам надо знать совсем другой показатель, а именно, какую часть своей нефти российские компании продают по фьючерсам. Если они сегодня заключает трехмесячный фьючерс на продажу нефти, то если даже через 3 месяца цена на нефть упадет не на 23%, а на 53%, то все равно выручка будет зафиксирована по сегодняшнему курсу, по сегодняшней цене. Поэтому здесь нужно использовать немножко другой источник информации, немножко другие показатели. Насколько я знаю, российские компании значительную часть своей нефти продают по фьючерсным контрактам. Это видно по многим косвенным показателям. И, соответственно, заключив фьючерсный контракт, они получают доходы даже в той ситуации, когда цена на спот-рынке падает. Правда, когда цена падает, они тоже заключают фьючерсные контракты. Здесь эта разница между фьючерсной ценой и ценой на момент исполнения не имеет никакого значения. Поэтому посылка о том, что это обстоятельство серьезно подрывает теоретическую стоимость российских нефтяных компаний, спорная.
Хотя по мифам No3 и No4 я, скорее всего, соглашусь, что все-таки российские нефтяные компании действительно выросли уже достаточно сильно, и они близки к некоторому пределу роста, а может быть, какие-то компании уже перешли эти пределы роста. Все это правильно. Если брать в целом первый эшелон, очень много акций первого эшелона пришли к своему максимуму. Рост последних двух дней связан в основном с западными деньгами: у них начался новый финансовый год, управляющие эмиссионных фондов открыли новые лимиты. Западники хватают сейчас в основном первый эшелон, потому что для них есть некое ограничение по ликвидности. В то же время за последние три недели очень активно идут инвестиции во второй эшелон. Многие бумаги этого эшелона прибавляли в весе по 50% в неделю.
То, что у него говорится об узости рынка, - как раз в сентябре пошло резкое расширение российского рынка акций. Если этот процесс не очень быстрый, то он в течение нескольких месяцев приведет к тому, что у нас фишек будет не десять или пятнадцать, а двадцать или тридцать, это и расширит этот сектор, его емкость. Может, индекс РТС так активно дальше расти не будет, но все равно будет расти капитализация, будет расти емкость рынка. Поэтому с точки зрения аналитика более важно, что растет капитализация. Именно на этом будет строиться его рекомендация, вкладывать или не вкладывать в тот или иной национальный рынок.
Теперь, хотелось бы уделить внимание тому, что сказал по этому поводу на OPEC.Ru г-н Гавриленков. Меня уже не в первый раз удивляют люди, которые, заработав имя на каком-то достойном деле (Гавриленков вел много интересных макроэкономических работ, он действительно признанный гуру в этой области), идут в те области, где их авторитет небесспорен, становится за них обидно. Выступление Гавриленкова у вас на канале - яркое этому подтверждение. Он приводит пример движения капитализации рынка акций и его связи с М2 - динамикой денежной массы. На том примере, что, несмотря на отрыв в 1996-1997 году фондового рынка от тенденции движения М2 после кризиса они вернулись в одну точку, на этой основе он делает вывод, что сейчас будет точно также. Этот, мягко говоря, странный подход, абсолютно ненаучный, что если три года назад было так, то сейчас будет так же. Я могу совершенно точно сказать, что так точно не будет, потому что изменился рынок, изменилась вообще экономика, изменилось, в принципе, соотношение между различными макроэкономическими характеристиками. Вполне естественно, что принципиально будет меняться соотношение между денежной массой и капитализацией. Боле того, опять-таки, если взять опыт западных стран, я по ограниченному кругу взял (10-12 стран, больше под рукой не было) по монетизации и капитализации, соотнес их к ВВП, попробовал построить регрессию. У меня получилась такая интересная вещь. По 2000 году - обратная логарифмическая кривая, по 2001 году - обратная степенная функция. Здесь коэффициенты R квадрата недостаточны высоки - по степенной функции 0,53, но, тем не менее, некое доверие должно внушать. Что это означает? Чем больше капитализация, тем меньше монетизация. Вывод прямо противоположный той позиции, на которой основывается Гавриленков. Развитые страны нам показывают, что, наоборот, динамика капитализации, если и зависит от динамики денежной массы, то с обратным знаком. Т.е. можно предположить, что акции и деньги - в определенной мере альтернативные активы, своего рода сообщающиеся сосуды.
Но с научной точки зрения правильнее сделать вывод об отсутствии зависимости. Это недостаточно надежные статистические показатели.
Работы последних пяти-семи лет по взаимосвязи макроэкономики и фондового рынка достаточно хорошо определяют круг показателей, которые обнаруживают между собой устойчивую связь. Связь между капитализацией и М2 надежной не признана. Это не есть устойчивая связь. Если бы Евгений Евгеньевич посмотрел эти работы, он бы взял не капитализацию, а объем торговли как характеристику фондового рынка, и не М2, а объем выпуска производства. Учитывая все эти многочисленные труды, университетские ученые сошлись на том, что есть определенный круг показателей, который удовлетворяет их научным критериям, и если уж прогнозировать движение фондового рынка в привязке к макроэкономике, то делать это надо хотя бы грамотно.
6 октября 2003
http://www.opec.ru/comment_doc.asp?d_no=42403
