Юрий Алексеевич, вчера Олег Вьюгин заявил, что если по итогам года инфляция останется в пределах 14 - 14,5%, то ЦБ может пойти на снижение ставки рефинансирования. За рубежом, в США, в Европе, в Англии и Японии, процентные ставки находятся на гораздо более низких уровнях, чем в России. В США, например, 1,25% после последнего снижения. В Японии процентная ставка вообще была долгие годы сотые доли процента. Почему у нас она так высока? И почему ЦБ так жестко ее привязывает к инфляции? Ведь в развитых странах инфляция часто выше процентных ставок.
Во-первых, называть ставку рефинансирования ЦБ в полной мере процентной ставкой в макроэкономическом плане, наверное, не совсем правильно. От макроэкономической ставки процента зависят очень многие макроэкономические параметры, в том числе, ставки процента по корпоративным бумагам, ставки депозитного процента, ставки кредитного процента, ставки по кредитам предприятиям и так далее. От ставки ЦБР, вообще говоря, ни один из перечисленных параметров не зависит. Роль ставки процента у нас по большому счету не выполняет ни один параметр. А в наиболее близком из всех возможных вариантов роль процентной ставки выполняет у нас доходность по государственным бумагам. Эта ставка находится примерно на уровне инфляции. Временами она может быть чуть ниже инфляции, или, как правило, чуть-чуть выше. Если она будет опущена еще ниже, чем темпы инфляции, то у банков и других инвесторов пропадет вообще какой-либо интерес инвестировать в государственные бумаги. У нас в России есть ограничения на то, чтобы опустить процентную ставку, состоящие именно в том, что роль процентной ставки выполняет доходность госбумаг. Не ставка рефинансирования ЦБ, а другой параметр. У нас ее опустить ниже инфляции просто нельзя. Это первое.
Второе. Во всех этих развитых странах, в США, в континентальной Европе, в Англии и Японии процентные ставки опускаются ниже инфляции на какой-то ограниченный во времени период. Хотя, за исключением Японии, пожалуй. Там бывают более длинные промежутки времени. Зачем это делается? Именно для того, чтобы оживить экономику, чтобы вбросить некий дополнительный денежный ресурс, после чего, все-таки, ставки поднимаются выше темпов инфляции.
Теперь возвращаемся к вопросу о том, почему ЦБ так жестко привязывает ставку рефинансирования к инфляции. К примеру, инфляция у нас будет 14%, а предполагается, что ставка ЦБ - 21%. Но это нельзя назвать привязкой. Темп инфляции плюс 7% - это не есть процентная ставка, и это не есть привязка к инфляции. Почему все-таки ЦБ следит за инфляцией при этом очень осторожно снижая свою процентную ставку, оставляя зазор между инфляцией и ставкой рефинансирования? Я думаю, причина лежит в нормативных документах ЦБ и, может быть, даже в каких-то налоговых документах. Многие из них привязаны к ставке рефинансирования. Если очень сильно опустить ставку, то, по-моему, лишатся льгот все корпоративные облигации. Я не юрист, не налоговик, могу путать. Но факт остается фактом, если сильно сблизить инфляцию и ставку рефинансирования, то многие кредитные инструменты будут лишены своего экономического смысла.
Должна ли меняться ситуация со ставкой рефинансирования, с процентными ставками?
Обязательно должна. Процентная ставка должна быть в экономике. Сейчас экономика у нас более-менее стала цивилизованной, особенно, финансовый сектор получил довольно мощное развитие в последние годы после кризиса. Уже сейчас очень сильно чувствуется потребность в таком макроэкономическом ориентире как процентная ставка, некая среднерыночная ставка процента. Видимо, для нас сейчас есть два пути: либо отвязать от ставки рефинансирования ЦБ все налоговые вопросы и сделать именно эту ставку базовым макроэкономическим ориентиром. На мой взгляд, это менее реальный сегодня путь решения. И второй вариант, это сформировать нормальную среду, в которой обращаются государственные ценные бумаги, сформировать условия для формирования процентной ставки по госбумагам, то есть, немного увеличить емкость внутреннего рынка госбумаг. Но тут о способах и методах совершенно отдельный разговор. Это может быть большевистский путь, который нам демонстрировали до 1998 года, и за который выступают сейчас некоторые сотрудники Минфина. Либо это может быть путь учета мирового опыта, когда внутренний рынок формируется рыночными методами. Второй путь формирования рыночной процентной ставки как макроэкономического ориентира на основе доходности государственных ценных бумаг в сегодняшней России, может быть, в ближайшие 2-3 года более полезен.
То есть сначала увеличивается емкость рынка, и затем административным образом вводится процентная ставка?
Только не административным образом! Не только увеличивается емкость рынка, но и вообще улучшаются многие качественные характеристики, в том числе ликвидность, для того, чтобы на рынке формировалась устойчивая ставка процента по государственным заимствованиям. То есть, уровень доходности по государственным бумагам. На эту ставку уже сейчас ориентируются и рынок корпоративных облигаций, и, так или иначе, значительная часть банков при решении вопросов о кредитовании. Ориентируются при размещении своих бумаг и субъекты Федерации, то есть, уже есть некая привязка. Уже есть некое довольно большое количество экономических агентов, которые ориентируются на этот показатель. Если эта ставка будет более репрезентативной - это будет просто замечательно, это решит все те вопросы, которые связаны с отсутствием такого важного макроэкономического индикатора.
То есть, эту ставку будет определять сам рынок. Но вот в США это прерогатива ФРС...
Здесь влияние государства не только допустимо, но и, может быть, необходимо. Понятно, что у государства здесь будут достаточно мощные рычаги воздействия на процентную ставку.
Инфляция в этом году у нас будет, допустим, 14%. Снизить процентную ставку до 6% сейчас не получится. Так в наших условиях, может быть, и слава Богу! В сегодняшних условиях решение кризиса через инструменты кредитно-денежной политики малоэффективно, потому что малоэффективна сама кредитно-денежная политика. И финансовый сектор экономики недостаточно большой для того, чтобы оказать влияние на всю экономику в целом. Поэтому-то опускание процентной ставки ниже инфляции нам сейчас и не нужно.
14 ноября 2002
http://www.opec.ru/comment_doc.asp?d_no=31386
