Алексей Леонидович, насколько мы знаем из "Основных направлений кредитно-денежной политики", Центральный Банк таргетировал на этот год два показателя: уровень инфляции и режим управляемого плавающего валютного курса.
По итогам минувшего года мы имеем инфляцию, которая не вышла за рамки бюджетного прогноза при том, что на фоне укрепление реального курса рубля (не только к доллару, но и эффективного курса) произошел рост денежной базы в 1,5 раза. Удивительно, что объем рублевых ресурсов, который был вброшен в экономику, не вызвал повышенного инфляционного фона, но, тем не менее, финансовая угроза все время артикулируется разными высокими и не очень высокими лицами. В чем здесь суть, и в чем может быть сходство с ситуацией 1997 года?
Действительно, 2003 год был крайне благоприятным для российской экономики: высокие цены на нефть обусловили массированный приток экспортной выручки в Россию, в результате чего наблюдалось высокое (в районе 20%) укрепление курса доллара по отношению к российскому рублю. Эффективный курс рубля по отношению к корзине мировых валют вырос не так значительно - примерно на 5% за счет укрепления курса евро по отношению к доллару США. Что это может означать для российской экономики? Во-первых, существенный рост золотовалютных резервов обуславливает крайне высокое денежное предложение. Особенно это наблюдалось в декабре 2003 года, когда совокупное денежное предложение выросло на 25%. За декабрь осуществилась фактически половина годового прироста.
И здесь существует некий размен. С точки зрения экономической политики он заключается в том, что укрепление курса рубля (как к доллару США, так и к европейской валюте) сдерживает инфляцию. Экспорт растет, но рост цен на импорт был достаточно умеренным. Когда импортируемые товары достаточно стабильны по цене, это сдерживает общую инфляцию. В этом смысле укрепление реального курса рубля оказывает антиинфляционную политику, то есть, твердый курс рубля сдерживает инфляцию.
При этом, видимо, уместно было бы напомнить, что и немонетарные инфляционные аспекты искусственным, административным образом сдерживались.
Да, до выборов. Без сомнения, это так.
И мы сейчас просто зафиксируем, что это тоже угроза, которая может "выстрелить" потом.
Или уже начинает сейчас и будет еще больше "выстреливать" после президентских выборов.
Итак, укрепление реального курса рубля сдерживает темп инфляции. Твердый рубль выступает в качестве основного антиинфляционного фактора. Главной причиной того, что инфляция не превысила 12% по итогам 2003 года, является то, что доллар падал, евро незначительно рос по отношению к доллару, а рубль укреплялся.
На самом деле все это очень напоминает известные события шестилетней давности. И риторика была примерно такой же.
Риторика была примерно такой же, но основания были другие. Различие состояло в том, что именно в 1997-1998 гг. ценовая конъюнктура на внешних сырьевых рынках была для России даже не плохой, а ужасной, и баланс по текущим операциям России был негативным. При этом по капитальным операциям платежный баланс РФ был позитивным. Это означает, что приток капитала в Россию в 1997-1998 году был существенен, что обуславливало сохранение рубля в рамках того валютного коридора, который был намечен денежными властями, в частности, Центральным Банком. Суть примерно та же, но источники разные. Тогда эмиссия ГКО и доходность федеральных облигаций была высока (что привлекало внешний капитал в Россию), и эти вещи сдерживали инфляцию, снижали процентные ставки и поддерживали реальный курс рубля на достаточно высоком уровне. А сейчас эту же функцию выполняют высокие цены на нефть.
В чем здесь ловушка для денежной сферы России?
Ловушка состоит в том, что идет большой приток иностранной валюты в Россию в виде экспортной выручки. Более того, улучшение ситуации в макроэкономике России вызывает дополнительный приток еще и внешних инвестиций.
Как правило, спекулятивных...
Да, но с присвоением инвестиционных кредитных рейтингов, в общем-то, и стратегических. Эти средства не находят своего применения в силу неподготовленности российских предприятий к внешним инвестициям в силу слабости финансовых рынков, в силу слабости банковской системы. Фактически получается ситуация, когда мы имеем значительный приток внешнего капитала в Россию, который не находит себе применения.
Административными способами можно долго держать ситуацию под контролем?
Нет, нельзя.
Что такое инфляция? Инфляция - рост цен. Чем определяется рост цен? Рост цен определяется, с одной стороны, предложением товаров и услуг, с другой стороны, спросом на них в денежной форме. Объем денег в экономике возрастает. Как бы мы не хотели сдерживать инфляцию, но это может происходить либо за счет расширения предложения товаров и услуг, в том числе, инвестиционных, либо каких-то долговых инструментов, которые свяжут эти свободные деньги. А вопрос о том, куда пойдут средства от эмиссии долговых инструментов, - отдельный вопрос. Они могут пойти на решение каких-то социальных проблем, на какие-то инвестиционные цели.
Может быть, есть смысл создать искусственный, небольшой дефицит федерального бюджета, грубо говоря, расходовать больше, чем собирать доходов? Допустим, расширить какие-нибудь инвестиционные расходы на развитие, а дефицит покрывать за счет выкупа банками эмиссии государственных обязательств, брать с рынка недостающие для бюджетного финансирования деньги.
Одно другому совершенно не мешает. У нас может быть и профицитный бюджет, то есть, с превышением доходов над расходами. При этом мы можем эмитировать достаточное количество для рынка объема федеральных долговых обязательств.
Здесь надо разделить две вещи. Первое - это вопросы непосредственно федерального бюджета, как некоего финансового баланса, где есть доходы, есть расходы. Если доходы превышают расходы, то заемные средства непосредственно для финансирования расходных статей не нужны. Второй вопрос заключается в том, что в экономике присутствуют избыточные средства, которые надо нейтрализовать. Очевидно, что Центральный Банк самостоятельно с этим справиться не может. С точки зрения обеспечения финансовой стабильности необходимо эмитировать дополнительные финансовые инструменты, которые позволят связать эти свободные средства.
По Вашим прогнозам, какой объем внутреннего долга может быть на этот год без существенных угроз для денежного обращения?
Весь вопрос в том, что вообще никаких угроз не возникает. Любой объем может быть абсорбирован федеральным правительством. Здесь вопрос в цене выпуска федеральных облигаций. Если мы выпускаем федеральные облигации, которые связывают свободные средства, то на это из федерального бюджета надо тратить какие-то деньги. Понятно, чем меньше процентные ставки по этим облигациям, тем меньше средств мы тратим из бюджета на их обслуживание.
С одной стороны, эти средства могут быть направлены на какие-то государственные программы, с другой стороны, они не участвуют в формировании инфляционного потенциала. За это надо платить процентными платежами. Мы фактически платим из бюджета за федеральные облигации, которые мы выпустили.
В 1998 году Минфину приходилось брать деньги из бюджета для того, чтобы покрыть разницу между выпуском и погашением обязательств...
Сейчас эта ситуация выглядит совсем по-иному, здесь основной вопрос состоит в том, что это некий стратегический выбор, заключающийся в том, что мы должны сопоставить расходы на оплату банковского, финансового кредита, либо на оплату процентных платежей по данным федеральным облигациям. Очевидно, что выпуск облигаций под 6-7% годовых оборачивается гораздо меньшим злом и меньшими расходами, затраченными на финансовую стабильность, нежели ситуация, когда этого не делают, а потом оплачивают ликвидацию кризиса.
Если вспомнить 1997-1998 гг., то было три основных сегмента денежного рынка: фондовый рынок - рынок акций, валютный рынок и рынок государственного долга. Было очень заметно, как деньги перетекали из одного сегмента рынка на другой сегмент. В какой-то момент, когда выросли процентные ставки (с соответствующим падением цен), схема реализовывалась очень примитивная: деньги инвесторов со всех других сегментов "ринулись" в этот сегмент. Примерно за полгода до кризиса уже было понятно, что это суперспекулятивные деньги, потому что эта доходность по гособлигациям была близка к дефолтной.
Если сегодня мы будем расширять рынок внутреннего долга, возможна ли такая ситуация, что спекулянты с помощью перетока денег с разных сегментов рынка заставят Минфин опять раздуть пирамиду, учитывая ликвидность, доходность и цену?
Нет, не смогут, потому что им этого не позволят делать, так как сейчас задача стоит другая. Она состоит в том, чтобы нейтрализовать свободные деньги в экономике. Сегодня свободные деньги размещаются по определению под отрицательную доходность.
Сейчас достаточно разумным было бы эмитировать государственные облигации под проценты инфляции, либо несколько ниже.
Связать имеющиеся средства для того, чтобы снизить инфляцию, либо снизить инфляционный потенциал, который может в ближайшее время сказаться на росте цен. Если сравнивать ситуацию с 1997 годом, то сейчас ожидание изменения обменного курса достаточно низко. И на самом деле перетоков капитала с одного сегмента рынка на другой я не ожидаю.
Сумеют ли в этом году денежные власти удержать ситуацию в таргетированных параметрах?
Нет, не сумеют.
29 января 2004
http://www.opec.ru
