А.А. ГРЕТЧЕНКО
(Bournemouth University, United Kingdom)
MA International Business Finance
РОССИЙСКИЙ РЫНОК В ФОКУСЕ ИНТЕРЕСОВ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТОРОВ
Вхождение в рыночную экономику предполагает адекватную оценку стоимости имущества предприятий, адаптации к российским условиям методов финансирования, амортизации и налогообложения. Несмотря на очевидное желание, западные инвесторы не спешат вкладывать деньги в российские предприятия опасаясь высокого странового риска, невозврата капитала, вложенного без гарантий государства, неустойчивости законодательной базы, общей кризисной ситуации в стране. Тем не менее интерес к инвестиционным проектам в российскую промышленность есть. Об этом свидетельствует, например, растущий интерес к результатам анализа российских консалтинговых фирм, положительно зарекомендовавших себя при оценке действующих предприятий, бизнеса и вложения средств. Тому есть несколько причин.
Во-первых, эйфория относительно возможностей западных специалистов сменилась устойчивым убеждением, что российские условия переходного периода настолько своеобразны и необычны, что понять и адаптироваться к ним легче все-таки российским оценщикам.
Во-вторых, за годы (с 1991 г.) вхождения в рыночную экономику российские оценщики прочно встали на ноги, приобрели опыт, объединились в профессиональные общественные организации. Крупнейшими из них являются Российское общество оценщиков (РОО) и Национальная коллегия оценки со своими уставами, стандартами профессионального поведения и кодексами этики. Более того, российские профессиональные общественные организации оценщиков входят в авторитетные международные организации, а оценочные фирмы являются, как правило, коллективными членами какого-либо общественного объединения.
В-третьих, расценки на услуги российских оценочных фирм примерно на порядок ниже аналогичных тарифов известных западных корпораций. Это связано со сложившимися в России ценами на рынке труда в рассматриваемой сфере, общим кризисом экономики и недооценкой квалифицированного труда. Указанное обстоятельство ни в коем случае не умаляет уровня профессионализма специалистов, в прошлом занимавшихся фундаментальной наукой, но быстро освоивших новую область приложения своих способностей. Они накопили опыт оценки крупных предприятий и бизнеса, внесли вклад в развитие и адаптацию теории оценки к экономическим условиям переходного периода.
Рассмотрим технику инвестиционного анализа, к которому часто прибегают иностранные инвесторы.
Так, традиционная техника анализа - это метод оценки чистой современной стоимости инвестиционного проекта, использующего заемный капитал. В основу метода положено определение общей стоимости выкупного капитала предприятия, включающей прямые инвестиции в форме ипотечного кредита и собственный капитал предпринимателя - инициатора проекта. Соответственно современную стоимость проекта составляет сумма текущей стоимости денежных поступлений, выручки от перепродажи собственности (в конце предполагаемого срока владения) и основного кредита, предоставленного инвестором.
Прямая техника инвестиционного анализа опирается на уравнение дисконтирования потока будущих доходов:
V = M - C + A(N - D) + F(R - O), (1)
где V - чистая современная стоимость проекта;
M - основная сумма прямых инвестиций;
C - начальное вложение капитала, предусмотренное проектом;
A - фактор текущей стоимости аннуитета, определяемый по специальным таблицам;
N - предполагаемый чистый инвестиционный доход предприятия за год;
D - ежегодные равные платежи в счет погашения кредита инвестора постоянными равными долями под определенные в кредитном договоре гарантии (их дает, например, контрольный пакет акций предприятия);
F - фактор текущей стоимости реверсии, определяемый по специальным таблицам;
R - цена перепродажи собственности в конце предполагаемого срока владения;
O - остаток основной суммы кредита при перепродаже.
Обратная техника состоит в решении уравнения (1) в предположении, что чистый инвестиционный доход не меняется со временем и начальное вложение капитала отсутствует. В этом случае уравнение (1) имеет решение V=q/k, где k - общая ставка капитализации на собственный и заемный капитал, определяемая по формуле Элвуда:
k = (1 - m) i + mf - Smp - Sd, (2)
где m - доля заемного капитала в общей стоимости проекта;
i - ставка дохода на собственный капитал предпринимателя;
f - ипотечная постоянная по кредиту инвестора;
S - фактор фонда возмещения;
p - часть основной суммы кредита, которая будет выплачена за время владения проектом;
d - относительное изменение стоимости собственности на валютном рынке за время владения проектом.
Заметим, что формула Элвуда выведена для условий финансирования, амортизации и налогообложения, принятых на Западе. В нынешних российских условиях фактически отсутствуют ипотека, амортизация кредита постоянными равными долями, взносы в счет фонда возмещения на банковский депозит. Но российскому предпринимателю доступен кратко- или среднесрочный кредит в коммерческом банке с платежом основной суммы в конце срока (как правило, не более года).
Амортизация основных фондов имеет "книжный" (бухгалтерский) характер, амортизационные отчисления не резервируются на депозитном счете, а расходуются как оборотные средства. Возникает проблема адаптации традиционной (прямой) техники инвестиционного анализа к российским условиям финансирования, амортизации и налогообложения, а также проверки правильности основных формул для оценки инвестиционных проектов на практике.
Предлагаемые методы оценки стоимости той или иной российской компании могут представлять иностранному инвестору определенный интерес при условии, что финансовая отчетность будет корреспондироваться с финансовой отчетностью, принятой в США, Канаде и Западной Европе (формат GAAP / IAS).
Следует напомнить, что реформа правил бухгалтерской отчетности, применяемой ныне в российской экономике, является необходимым условием для оживления инвестиционной активности. Действующие ныне правила не позволяют внешним пользователям отчетности делать своевременные и адекватные выводы о результатах хозяйственной деятельности и финансовых результатах предприятий, что создает дополнительные риски и снижает инвестиционную привлекательность российской экономики. Для самих экономических субъектов существующие правила бухгалтерского учета также создают ненужные трудности и дополнительные издержки при принятии управленческих и инвестиционных решений, и если они пытаются привлечь иностранные инвестиции или займы, то им приходится трансформировать имеющуюся отчетность согласно международным стандартам (GAAP / IAS). Поэтому необходимо использовать опыт крупнейших российских компаний, привлекающих иностранный капитал в той или иной форме, которые имеют квалифицированных специалистов, чьи знания могли бы ускорить работу по разработке новых стандартов.
В месте с тем, отдельные руководители крупнейших российских компаний, например, ОАО "Сургутнефтегаз", сообщают, что ранее 2006 г. компания не намерена публиковать данные по стандартам US GAAP или IAS. Напомним, что в отчетности по РСБУ: выручка компании по российским стандартам финансовой отчетности в 2003 году выросла на 15% до 213,34 млрд. рублей с 185,82 млрд. рублей за 2002 год. Это связано с ростом объема добычи нефти на 10%, благоприятной конъюнктурой мирового рынка нефти и нефтепродуктов. Себестоимость продукции выросла до 130,73 млрд. рублей с 111,83 млрд. рублей в 2002 году. Прибыль до налогообложения "Сургутнефтегаза" в 2003 году выросла до 61,88 млрд. рублей 61,21 млрд. рублей за 2002 год, чистая прибыль - до 17,37 млрд. рублей с 10,42 млрд. рублей за 2002 год. Все это наводит на мысль, что для спекулятивных игр природа роста или падения не имеет значения и не дает иностранным инвесторам представления о перспективах инвестирования в ОАО "Сургутнефтегаз".
Существует определенное мнение, что финансовая отчетность всех российских компаний автоматически переводится в формат GAAP / IAS. Следует заметить, что российская отчетность, сконвертированная с помощью программы BBALANCE.XLS, не может считаться финансовой отчетностью формата GAAP / IAS в строгом смысле. Программа BBALANCE.XLS производит только механическую конвертацию Баланса и Отчета о прибылях и убытках, с целью представления ее в более понятном для Западных инвесторов виде. Программа конвертации не может учитывать всех тонкостей различий между Российским и Западным бухучетом. Кроме того, имеются существенные различия международных стандартов финансовой отчетности (IAS) и национальных стандартов США (US GAAP) и Великобритании (UK GAAP). Но это материал для других исследований.
