Комментарии Банка России к предложениям РСПП. по Основным направлениям единой государственной денежно-кредитной политики на 2024 год и период 2025 и 2026 годов

 

Комментарии Банка России к предложениям РСПП

по Основным направлениям единой государственной денежно-кредитной политики на 2024 год и период 2025 и 2026 годов и проекту Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2025 год и период 2026 и 2027 годов

1.1. Банк России указывает на ограниченное использование им практики предоставления кредитов для оказания помощи приоритетным секторам экономики. Вместе с тем, фактически Банк России продолжает политику, направленную на простое увеличение ставок, в борьбе с инфляцией. Вместе с тем, в текущих условиях необходим более детальный анализ причин, по которым не удается обуздать инфляцию, обеспечив применение всего доступного инструментария управления различными аспектами устойчивости национальной валюты (ценовая устойчивость, стабильность валютного курса, контроль денежной массы и т.д.).

Как отмечают компании, в настоящее время наблюдаются тревожные признаки, связанные с ограничением финансирования инвестиционных проектов бизнеса и даже текущей деятельности. С текущими уровнями ключевой ставки компаниям выгоднее остановить развитие, даже сократить масштаб бизнеса и положить средства на депозит, чем вести бизнес и нести риски, с этим связанные. В конечном счете ставка сама становится фактором инфляции. Эти процессы имеют серьезную инерцию, что может привести к торможению экономики. При этом уровень инфляции в 8-9% не несет в себе таких уж серьезных последствий. Возможный негативный эффект от контролируемого роста инфляции скорее всего будет меньше, чем последствия торможения роста экономики и затрат на ее последующий запуск.

Политика повышения ключевой ставки Банком России вынуждает Правительство Российской Федерации отвлекать средства из бюджета на субсидирование этих ставок для обеспечения экономического роста и достижения национальных целей. В результате происходят разнонаправленные действия, что не способствует устойчивости российской экономики.

Факт недостаточного учета Банком России при определении политики по ключевой ставке подтверждается, в частности тем, что предложенный в проекте ОНЕГДКП трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики (с. 82) не включает следующие значимые факторы:

- объемы промышленного производства (при этом факторы урожая учтены);

- стоимость ресурсов для производства;

- производительность труда;

- стоимость услуг;

- спекулятивные операции, неопределенность на финансовых рынках со стороны участников (в ОНЕГДКП 2023-2025 данный элемент присутствовал);

- рестриктивные меры (в ОНЕГДКП 2023-2025 данный элемент присутствовал);

- ограничения на движение каптала (как в одну так и в другую сторону);

- кредитные риски из-за возрастающей долговой нагрузки (в ОНЕГДКП 2023-2025 данный элемент присутствовал)

Представляется, что при формировании государственной и единой ДКП должны учитываться все факторы обеспечения экономического роста и реализации национальных целей.

Согласно п. 2 ст. 114 Конституции Российской Федерации и п 1 ст. 19 Федерального конституционного закона от 06.11.2020 № 4-ФКЗ «О Правительстве Российской Федерации» именно Правительство Российской Федерации обеспечивает проведение единой финансовой и денежно-кредитной политики. Вместе с тем, на уровне федеральных законов порядок реализации данного положения Конституции России и федерального конституционного закона по сути не конкретизирован.

В связи с этим предлагается дополнить Федеральный закон от 10.07.2002 № 86-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» (Закон о Банке России) указанием на то, что при их предоставлении в Государственную Думу должно быть представлено заключение Правительства Российской Федерации о соответствии ключевых параметров ОНЕГДКП целям по обеспечению устойчивого экономического и социального развития Российской Федерации, укрепления государственного, культурно-ценностного и экономического суверенитета, увеличения численности населения страны и повышения уровня жизни граждан.

В связи с этим предлагается ч. 2 ст. 45 Закона о Банке России изложить в следующей редакции:

«Предварительно проект основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики представляется Президенту Российской Федерации и в Правительство Российской Федерации. Заключение Правительства Российской Федерации о соответствии ключевых параметров проект основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на предстоящий год целям по обеспечению устойчивого экономического и социального развития Российской Федерации, укрепления государственного, культурно-ценностного и экономического суверенитета, увеличения численности населения страны и повышения уровня жизни граждан представляется в Государственную Думу в сроки, указанные в части первой настоящей статьи.»

Это позволит Правительству Российской Федерации на практике реализовать положения п. 2 ст. 114 Конституции Российской Федерации предоставив Правительству Российской Федерации конкретный инструмент «обеспечения проведения единой денежно-кредитной политики». При этом данная конструкция не будет противоречить ч. 2 ст. 75 Конституции Российской Федерации, согласно которой защита и обеспечение устойчивости рубля является основной функцией Центрального банка Российской Федерации, которую он осуществляет независимо от других органов государственной власти. Предлагаемые дополнения закона о Банке России не касаются оперативных задач по реализации Банком России функции по обеспечение устойчивости рубля, а направлены на решение стратегической конституционной задачи Правительства Российской Федерации по «обеспечению проведения единой денежно-кредитной политики».

Причины высокой инфляции и использование ключевой ставки для ее сдерживания.

• Банк России постоянно и детально анализирует факторы отклонения инфляции от цели. В том числе в Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики (далее – ОНЕГДКП) Банк России регулярно публикует приложение о количественном анализе причин отклонения инфляции от цели. В 2024 году такой причиной стал высокий темп роста внутреннего спроса, существенно опережающий возможности экономики по расширению производства. Банк России может влиять на динамику внутреннего спроса с помощью своих основных инструментов денежно-кредитной политики – ключевой ставки и коммуникации о своих решениях. Ключевая ставка влияет прямо или косвенно на все сегменты финансового рынка, через них – на сбережения, потребление и инвестиции и в конечном счете на совокупный спрос в экономике и динамику цен. По оценкам Банка России, эффекты от изменения ключевой ставки в полной мере проявляются в динамике цен через 3-6 кварталов. Во второй половине 2023 года Банк России последовательно повышал ключевую ставку. В совокупности она была повышена на 8,5 п.п. до 16,00% годовых. Почему это не позволило вернуть инфляцию к цели, и она осталась высокой в 2024 году? Банк России выделяет несколько факторов, из-за действия которых реакция инфляции на повышение ключевой ставки стала менее выраженной.
  • Высокие инфляционные ожидания и их дальнейший рост из-за того, что инфляция уже длительное время превышает целевой уровень. Чем дольше инфляция отклоняется от цели, тем меньше население и компании ожидают ее возвращения к низким уровням, что напрямую отражается на экономических решениях: сберегать, инвестировать, брать кредиты и потреблять.
  • Существенно увеличились бюджетные расходы, что не было заложено при бюджетном планировании в 2023 году. Дополнительные бюджетные расходы влияли на совокупный спрос как напрямую, так и опосредованно – через воздействие на спрос на кредит  компаний. В ожидании выплат по госконтрактам компании могли привлекать кредиты, что было одним из факторов сохранения повышенных темпов роста корпоративного кредитования.
  • На рост кредита повлияли также послабления в банковском регулировании, введенные для поддержки банков в 2022 году.
  • Заемщики ожидали, что снижение ставки, отраженное в прогнозе Банка России от 16 февраля 2024 года, будет происходить вне зависимости от динамики инфляции. В сочетании с их сомнениями в замедлении инфляции это дало меньшее ужесточение денежно-кредитных условий, чем Банк России рассчитывал достичь.
  • В конце года появился ряд дополнительных проинфляционных факторов, которые скажутся на динамике инфляции в 2024 году и в 2025 году. Это значительное увеличение утилизационного сбора с октября 2024 года и с января 2025 года; объявление планов по повышению в 2025 году тарифов ЖКХ и железнодорожных перевозок значительно бо́льшими темпами, чем предполагалось ранее; ослабление рубля в августе – октябре 2024 года.
• Учитывая данные факторы, повышения ключевой ставки до 16,00% годовых оказалось недостаточно для снижения инфляционного давления. Поэтому Банк России в июле-октябре 2024 года принимал решения о дальнейшем повышении ключевой ставки. В совокупности она была повышена на 5 п.п. до 21,00% годовых. Соответственно, эффекты от повышений ключевой ставки во второй половине 2024 года еще проявятся в динамике спроса и цен в 2025 году. По прогнозу Банка России, инфляция снизится до 4,5–5,0% в 2025 году и до 4% в первой половине 2026 года.
• Прогнозируемая по итогам 2024 года высокая инфляция не означает, что ключевая ставка не работает. Во-первых, без ее повышения инфляция сейчас была бы гораздо больше и продолжала ускоряться. Во-вторых, в условиях повышенной неопределенности последних лет действие многих механизмов в экономике изменилось.

Про стабильность рубля и контроль денежной массы.

• Устойчивость валюты – это в первую очередь сохранение ее покупательной способности, то есть это ценовая стабильность. Это закреплено и в Законе о Банке России[1]: целью денежно-кредитной политики Банка России является защита и обеспечение устойчивости рубля посредством поддержания ценовой стабильности, в том числе для формирования условий сбалансированного и устойчивого экономического роста.
• Плавающий курс является необходимым условием эффективной реализации денежно-кредитной политики. Он позволяет центральному банку проводить независимую денежно-кредитную политику. Необходимость же контролировать курс не позволяет центральному банку свободно управлять ключевой ставкой. Кроме того, у участников экономики разные интересы. Одним (например, импортерам) нужен более крепкий рубль, другим (к примеру, экспортерам) – более слабый. Курс не должен обеспечивать интересы одних за счет других. Валютный рынок помогает найти баланс этих интересов и определить, какой курс нужен экономике в данный момент. Наконец, многие страны, включая Россию, пытались управлять курсом, но отказались от этого, поскольку негативные последствия оказались гораздо больше временного позитива. Так, попытки зафиксировать курс рубля во второй половине 90-х годов обернулись дефолтом и девальвацией рубля. Поддержка рубля в 2008 году потребовала масштабных валютных интервенций, при этом рубль все равно подешевел под влиянием фундаментальных причин – в основном из-за снижения цен на нефть. Это яркий пример того, что поддерживать необоснованный фиксированный курс при значительном ухудшении внешних условий можно только ценой значительного расходования золотовалютных резервов. И в конечном счете, такая поддержка в какой-то момент будет исчерпана, поскольку даже самые большие золотовалютные резервы при их непрерывном расходовании заканчиваются. И в этот момент произойдет гораздо более значительный скачок курса, чем те колебания, которые наблюдаются при его регулярной рыночной подстройке, а потери экономики от дестабилизации цен окажутся максимальными. Рыночный валютный курс является автоматическим стабилизатором для экономики, то есть позволяет финансовой и реальной сферам экономики подстраиваться под происходящие изменения внешних условий.
• При этом политика Банка России по снижению инфляции и поддержанию ее на устойчиво низком уровне одновременно обеспечивает и более стабильный валютный курс. Жесткая денежно-кредитная политика в период «перегрева» экономики позволяет ограничить чрезмерный рост внутреннего спроса, и в том числе спроса на импорт, а также повысить привлекательность хранения сбережений именно в национальной валюте.
• Что касается денежной массы, то важно понимать, что рост денежной массы в экономике в значительной степени определяется динамикой кредитования. Динамика кредитования в свою очередь зависит как от факторов со стороны спроса на кредит, так и от факторов со стороны предложения кредита. Экономически обоснованный спрос на кредит зависит от уровня деловой активности. В долгосрочной перспективе устойчивые темпы экономического роста демонстрировали страны, в которых сохранялась ценовая стабильность. Предложение кредита связано с оценкой банками рисков кредитования, что также говорит в пользу важности макроэкономической стабильности.

Про проблемы с финансированием инвестиций и «остановку развития» при высоких ставках.

• Инвестиции существенно выросли в последние три года. В 2023 году их темп прироста (+9,8%) был максимальным с 2011 года. В 2024 году рост инвестиций продолжается. Инвестиционная активность по итогам 1 полугодия 2024 года находилась на рекордно высоком уровне за всю историю наблюдений. По прогнозу Банка России, в 2024 году инвестиции вырастут на 6,0-8,0%. Инвестиции в частном секторе стимулируются высоким финансовым результатом компаний. Сальдированный финансовый результат крупных и средних компаний (за исключением кредитных организаций), полученный за последние 12 месяцев, в июле составил 32,1 трлн рублей, что близко к максимуму за последние 10 лет. При этом в предыдущие годы прибыли компаний были также высокими, что позволило им накопить значительную подушку денежных средств для реализации инвестиций. Текущие высокие финансовые результаты и накопленные прибыли компаний позволяют компаниям продолжать привлекать кредиты даже при высоких процентных ставках. Увеличение корпоративного кредитного портфеля с конца 2021 по сегодняшний день (на сентябрь 2024 года) составило почти 30 трлн рублей (или +65%), что можно назвать существенным вкладом в развитие российской экономики. Сохранение высоких темпов роста инвестиций и высокого финансового результата не подтверждают гипотезу о том, что высокие процентные ставки «съедают» всю прибыль предприятий и препятствуют инвестированию.
• При жесткой денежно-кредитной политике развитие не останавливается: экономика может развиваться за счет перераспределения ресурсов от менее эффективных компаний к более эффективным и менее закредитованным. Будут реализовываться те проекты, которые обеспечивают наиболее высокую отдачу и в большей степени полагаются на использование собственного капитала. Анализ показывает, что существенная доля компаний, на которые приходится примерно 1/3 выручки по экономике, вообще не имеет процентных расходов, то есть развивается исключительно за счет собственного капитала. Как правило, это очень эффективные компании, с высокой отдачей на капитал. И для них, равно как и для всех компаний с низкой долговой нагрузкой, период высоких ставок – это возможность увеличить свою долю рынка за счет более закредитованных и менее эффективных.
• Сейчас основное ограничение для развития производства – не нехватка финансирования, а острый дефицит физических ресурсов: рабочих рук, производственных мощностей. И в такой ситуации единственным результатом дешевого финансирования будет еще более острая конкуренция между всеми компаниями за эти самые ресурсы и рост цен на них и на конечную продукцию. То есть более высокая инфляция, а, точнее, разгоняющаяся «инфляционная спираль».
• Замедление инфляции, которому должна способствовать проводимая Банком России денежно-кредитная политика, выступает необходимым условием снижения давления на прибыль компаний со стороны растущих издержек, а снижение долгосрочных процентных ставок, которое станет возможным после устойчивого возвращения инфляции на целевой уровень, будет способствовать стабильному повышению доступности заемных источников финансирования инвестиций.
• Что касается роста издержек предприятий из-за высоких процентов по кредитам, вклад процентных расходов в общую структуру издержек предприятий намного меньше, чем затраты на сырье, комплектующие, оборудование, зарплаты. Поэтому при повышении ключевой ставки и некотором росте процентных расходов издержки предприятий по экономике в целом увеличиваются не столь значительно. Кроме того, есть целый ряд факторов, снижающих масштаб влияния канала издержек на экономику. Во-первых, значительная часть нефинансовых компаний в России вовсе не несут процентной нагрузки и осуществляют деятельность за счет собственных средств. Во-вторых, полный перенос роста издержек в цены конечной продукции возможен только в отсутствие реакции спроса, что в масштабах экономики слабо реалистично. В-третьих, при уменьшении жесткости денежно-кредитных условий процентные издержки также будут снижаться. Гораздо более серьезная проблема в борьбе с инфляцией – это порочный круг роста цен на сырье, комплектующие, оборудование, труд, которые непрерывно перекладываются в цены конечной продукции, если спрос в экономике чрезмерно высокий.

Про размещение средств на депозиты вместо инвестирования

• Принимая решения о размещении средств, компании анализируют большой объем факторов, и этот выбор не сводится к сопоставлению текущих процентных ставок с рентабельностью. За первое полугодие 2024 года депозиты организаций в банках выросли примерно на 3 трлн рублей, однако прибыль российских компаний за эти же месяцы составила 14 трлн рублей, то есть на депозиты поступила лишь пятая часть этих средств. То есть компании продолжали вкладываться в развитие бизнеса, в том числе и в инвестиции в производство. Более того, компании активно наращивали заимствования. Производственные мощности, сформированные благодаря инвестициям, позволяют компаниям генерировать доход и прибыль в течение длительного (неограниченного) периода времени, тогда как высокие процентные ставки по депозитам приносят доход только в краткосрочный период. Кроме того, компании учитывают и ожидаемую динамику цен: купив оборудование по «сегодняшним» ценам, предприниматель будет продавать производимые на нем товары по «завтрашним», более высоким, ценам. Аналогично и процентные ставки по депозитам необходимо рассматривать в реальном выражении – за вычетом ожидаемой инфляции.
• Кроме того, если компания кладет деньги на депозит, поджидая более подходящий момент, чтобы пустить их в дело, то это означает, что за счет этих средств банки сейчас финансируют кредит того, кто видит возможности для расширения бизнеса здесь и сейчас. Это такое же перемещение ресурсов – в данном случае, капитала – туда, где они более востребованы, как переход работников туда, где сейчас ощущается наиболее острая нехватка рабочих рук и поэтому там самая высокая зарплата.
• Можно также отметить, что средства на счетах юридических лиц растут медленнее, чем на счетах физических лиц. С начала года (за 9 месяцев 2024 года) первые выросли на 6%, что соответствует росту за аналогичный период 2023 года, тогда как вторые – на 15%, что в два раза выше, чем в прошлом году, и объясняется ростом доходов и желанием людей разместить деньги под высокие ставки.

Почему повышенная инфляция имеет серьезные последствия.

• Издержки высокой инфляции для общества и бизнеса — и краткосрочные, и, особенно, долгосрочные, очень велики. Чем инфляция выше, тем они неустойчивее, тем сильнее может разогнаться и войти в инфляционную спираль. Весь мировой опыт показывает, что раскрутить маховик инфляции легко, а затормозить — несравнимо сложнее. Поэтому устойчивый рост экономики купить ценой высокой инфляции невозможно.
• Высокая инфляция может быть выгодна лишь тому бизнесу, для продукции которого спрос не реагирует на цену и/или конкуренция слабая. Он способен сохранить маржу и, как бы ни росли издержки, может перекладывать их в цены. Но за это платят граждане. Поэтому так важна независимость центрального банка, чтобы он не давал волю инфляции и не допускал подобных авантюр, от которых выигрывают избранные, а проигрывает все общество.

Трансмиссионный механизм.

• Схема на стр. 82 ОНЕГДКП не претендует на исчерпывающее описание всех каналов и элементов трансмиссионного механизма, это просто иллюстрация к тексту, призванная повысить его наглядность и удобство восприятия. Соответственно, какие-то элементы могут появляться на схеме в одни годы (когда они были критически значимы) и исчезать с нее в другие (когда их значимость снизилась и не окупает утяжеления схемы). Но это никак не значит, что Банк России не учитывает эти элементы при принятии решений по ключевой ставке. Более того, при подготовке решения по ключевой ставке, учитывается множество экономических, технологических, демографических, социальных и геополитических факторов, не упомянутых в Приложении 1 и не отраженных на схеме. Для их учета предназначены тяжеловесные модели на сотни переменных и многочисленные специализированные процедуры экономического анализа (часть из которых описана в аналитических записках и докладах об экономических исследованиях на сайте Банка России).
• Отражением учета этих факторов при принятии решения может служить их упоминания в пресс-релизе и речи по итогам Совета директоров, в ответах на вопросы на пресс-конференции по решению и других открытых материалах. Но эти факторы упоминаются именно тогда, когда они особо значимы для принятия решения по ключевой ставке.

Про предложенные изменения в Закон о Банке России.

• При разработке и реализации денежно-кредитной политики, в том числе при подготовке ОНЕГДКП, Банк России активно взаимодействует с Правительством Российской Федерации, как это предусмотрено в Законе о Банке России.
• Перед внесением в Государственную Думу проект ОНЕГДКП представляется в Правительство Российской Федерации. В Государственную Думу проект ОНЕГДКП поступает после рассмотрения его Правительством Российской Федерации.
• В целом деятельность Банка России по всем направлениям, включая обеспечение ценовой стабильности, является частью государственной экономической политики, направленной на социально-экономическое развитие страны. Поддерживая ценовую стабильность, денежно-кредитная политика создает условия, необходимые для сбалансированного и устойчивого роста экономики, что, в том числе, отражено в тексте статьи 34.1 Закона о Банке России. Ценовая стабильность – т.е. низкая инфляция – обеспечивает защиту доходов и сбережений населения от значительного обесценения, что позволяет поддерживать уровень жизни и препятствует росту социального неравенства. Она также является необходимым (но, конечно, не единственным достаточным) условием формирования умеренного уровня долгосрочных процентных ставок в экономике, а также предсказуемых макроэкономических условий для ведения бизнеса. Кроме того, траектория сбалансированного и устойчивого роста экономики соответствует поддержанию занятости на максимальном уровне, соответствующем структурным и демографическим параметрам экономики.
• Денежно-кредитная политика и другие инструменты Банка России являются очень действенными и незаменимыми средствами поддержания ценовой, финансовой стабильности и общей макроэкономической устойчивости, что является фундаментом стабильного социально-экономического развития. Однако они не могут влиять на иные аспекты социально-экономическое развития, регулирование и поддержка которых реализуется за счет мер и полномочий органов государственной власти (бюджетная и налоговая политика, промышленная политика, структурные и институциональные преобразования, социальная политика). Попытка расширить использование инструментов Банка России для решения дополнительных задач в части целей, которые с их помощью в принципе не могут быть достигнуты, как минимум поставит под сомнение приоритетность достижения целей по ценовой и финансовой стабильности и снизит доверие к проводимой макроэкономической политике в целом. В худшем же случае предлагаемый шаг поставит под угрозу саму ценовую и финансовую стабильность.

1.2. Определенную информацию дает начавшаяся в феврале 2024 года публикация Банком России  резюме обсуждения ключевой ставки. Вместе с тем, в материалах, предоставляемых Банком России по данному вопросу, содержаться преимущественно оценки текущего момента и в ряде случаев некоторые среднесрочные прогнозы. При этом ключевым элементом данного предложения РСПП была публикация прогнозных данных на различных горизонтах и, прежде всего долгосрочном, на которых заинтересованные экономические агенты (в том числе бизнес) могли бы строить собственные экономические и инвестиционные модели. Прогнозы Банка России ограничены по сути 3х летним периодом, в то время как национальные цели развития Российской Федерации обозначены на период до 2030 года и на перспективу до 2036 года. Следовательно, необходимо осуществлять планирование и реализацию государственной денежно-кредитной политики ориентируясь как минимум на данный срок. При этом важно обеспечивать их согласование и координацию с Правительством Российской Федерации для проведения комплексной оценки влияния принимаемых решений на реализуемые проекты в области социально-экономического развития России.

• Банк России регулярно публикует базовый макроэкономический прогноз на среднесрочный период (3 года). Одновременно с публикацией Резюме обсуждения ключевой ставки Банк России публикует Комментарий к среднесрочному прогнозу Банка России[2]. Кроме того, в ОНЕГДКП Банк России помимо базового сценария публикует альтернативные сценарии.
• Макроэкономический прогноз публикуется на среднесрочный период, поскольку денежно-кредитная политика влияет на динамику спроса и цен именно на среднесрочном горизонте. Экономическая теория говорит о том, что в долгосрочном периоде экономика находится в состоянии равновесия, а денежно-кредитная политика нейтральна и не оказывает ни стимулирующего, ни сдерживающего влияния на экономику. Денежно-кредитная политика не может обеспечить резкое повышение потенциала экономики. В долгосрочном периоде потенциал экономики определяется такими факторами, как накопление капитала, численность трудовых ресурсов, производительность труда и капитала. Это происходит в том числе в результате применения более эффективных форм труда и внедрения новых технологий. Денежно-кредитная политика может воздействовать на интенсивность использования данных факторов, обеспечивая меньший циклический спад или меньший перегрев в экономике. В этом заключается ее контрциклическая роль. Для устойчивого расширения производственных возможностей экономики и увеличения потенциальных темпов экономического роста необходимы иные меры, реализуемые по другим направлениям экономической политики. Другие направления экономической политики имеют гораздо более долгосрочные цели и инструменты, поэтому для них Правительство Российской Федерации разрабатывает долгосрочные стратегии.
• Банк России и Правительство Российской Федерации непрерывно поддерживают обмен информацией и сверку взглядов на развитие экономики. В частности, проводятся регулярные совместные совещания с Минфином России и Минэкономразвития России для взаимной сверки оценок основных макроэкономических показателей, обсуждения предпосылок и сценариев макроэкономического прогноза. Взгляды Банка России и Правительства Российской Федерации в определенные периоды могут практически полностью совпадать, но в то же время в периоды высокой неопределенности оценки вероятности реализации того или иного прогнозного сценария, которые Банк России и Минэкономразвития России рассматривают в рамках своего сценарного анализа, могут несколько отличаться (что в результате может приводить к различиям базовых сценариев).
• При этом Банк России и Правительство Российской Федерации принимают решения самостоятельно, каждый в зоне ответственности, возложенной на них Конституцией России и соответствующими законодательными актами, исходя из закрепленных за ними и публично озвученных целей и задач и учитывая возможное влияние других направлений макроэкономической политики.

1.3. По мнению Банка России, необходимо вести самостоятельную политику в отношении ДКП. Вместе с тем Россия, согласно аналитике с 2013 года, отстает практически по всем параметрам экономического роста и одновременно опережает все страны БРИКС по уровню инфляции.

Как минимум, необходимо обоснование того какие факторы влияют на менее успешную политику российских денежных властей по сравнению с политикой властей стран БРИКС. 

Кроме того, начиная с 2023 года активно ведется работа по формированию на пространстве БРИКС альтернативной валютно-финансовой системы. Это требует гармонизации подходов в части ДКП. В противном случае разница в условиях функционирования финансовых рынков приведет к еще большему межстрановому дисбалансу, что сделает неэффективным построение практически любых механизмов валютно-финансового сотрудничества на пространстве БРИКС.

• Утверждение о том, что Россия отстает по всем параметрам от других стран БРИКС, не соответствует действительности. Например, ВВП на душу населения по паритету покупательной способности (ППС) в России один из самых высоких среди стран БРИКС. При этом, как уже отмечал Банк России, экономическая ситуация в странах БРИКС довольно сильно различается. Отличие по экономическим параметрам – результат действия большого количества факторов, многие из которых для России были уникальными: например, события 2022 года и последовавшее за ними кардинальное изменение внешнеэкономических условий. Поэтому сравнение показателей без учета разных условий некорректно.
• Гармонизация денежно-кредитной политики – это прежде всего гармонизация принципов ее проведения. Среди стран БРИКС центральные банки Индии, Бразилии и ЮАР придерживаются стратегии таргетирования инфляции, как и Банк России. Народный банк Китая, хотя и не может считаться таргетером инфляции, за последние десятилетия осуществил заметные изменения подходов в проведении денежно-кредитной политики, несколько приблизив их к подходам, применяемым в рамках таргетирования инфляции, и продолжает движение в этом направлении. При этом непосредственные решения по денежно-кредитной политике в каждой стране БРИКС принимаются в соответствии со складывающейся в ней экономической ситуацией и уникальными внутренними и внешними условиями реализации денежно-кредитной политики.

1.4. Защита и обеспечение устойчивости (в том числе курсовой) рубля – основная функция Банка России в соответствии с Конституцией Российской Федерации. Несмотря на это Банк России продолжает вести политику при которой стабильность рубля является второстепенной задачей. Волатильность рубля по отношению к Юаню в 2024 году превысила 22 %, за тот же период волатильность Юаня к доллару США не превышала 4%. Очевидно, что такие колебания рубля не способствуют его привлекательности и с точки зрения осуществления расчетов и с точки зрения сбережения и инвестиций как для партнеров из дружественных стран так и внутренних инвесторов.

Банк России, признавая проблемы с расчетами при экспортных и импортных операциях, в проекте не предлагает никаких действий со своей стороны для улучшения системы международных расчетов. Несмотря на подчеркивание Банком России преимуществ политики плавающего курса в условиях западной блокады, введения ограничений на движение капитала, прекращения биржевых торгов по доллару США и евро, режим плавающего валютного курса, во всяком случае в своем предыдущем виде, потерял свою полноту. Уровень курса определяется соотношением ограниченного логистическими и платежными факторами спроса на иностранную валюту со стороны российских импортеров и предложения валюты экспортерами, которое зависит от мировых цен на товары российского экспорта, объемов его реализации на новых рынках и доли обязательной продажи валютной выручки. После ухода нерезидентов российский валютный рынок существенно сузился и стал фрагментированным (особенно после сокращения его биржевого сегмента). Формально рыночный курс, но формирующийся на узком валютном рынке, не балансирует интересы различных субъектов хозяйствования, а действующие ограничения осложняют для них проведение платежей и расчетов. В этих условиях для нормального функционирования нашей экономики в период перехода от одной структуры к другой требуется осуществление временного регулированию валютного курса. Для рассмотрения возможных вариантов временного регулированию валютного курса целесообразно вернуться к интервенциям на внутреннем валютном рынке, направленным на поддержание стабильности курса рубля, или к выборочному таргетированию курса для определенного круга операций и субъектов внешнеэкономической деятельности.

• Действующие ограничения на движение капитала носят преимущественно неэкономический и двусторонний характер. Они компенсируют эффект внешних санкций. Несмотря на ограничения на движения капитала, курс рубля остается плавающим. Долгосрочный тренд по обменному курсу преимущественно определяется внешнеторговыми по­токами, то есть тем, сколько валюты страна получает от экспорта товаров и услуг и сколько тратит на покупку импорта. Соответственно спрос импортеров на иностранную валюту и ее предложение со стороны экспортеров и раньше оказывали значительное влияние на динамику курса, и продолжают оказывать сейчас. Изменилось влияние на курс со стороны потоков капитала. Оно стало менее значительным, чем раньше. Но курс остается плавающим не формально, а фактически.
• Меры по обязательной репатриации и продаже на российском рынке валютной выручки отдельными экспортерами, принимаемые с октября 2023 года, по оценке Банка России, имели ограниченное влияние на курс рубля. При этом обязательная продажа валютной выручки, по мнению Банка России, создает дополнительные издержки и сложности для компаний при оплате импортных операций.
• Что касается внебиржевых торгов валютой, то и международный валютный рынок, и внутренние валютные рынки большинства стран мира являются внебиржевыми. Биржевая торговля валютой не является необходимым условием для конвертируемости национальной валюты, свободного обращения иностранной валюты и рыночного курсообразования. Курс рубля к ключевым валютам определяется балансом спроса и предложения валюты, полученной от внешнеторговой деятельности, и не зависит от торговой площадки, на которой заключаются сделки. После введения США санкций в отношении ПАО Московская Биржа в июне 2024 года торговля долларом США и евро полностью переместилась на внебиржевой рынок. Поэтому Банк России стал рассчитывать официальные курсы этих валют к рублю, используя оперативную отчетность банков. Банк России использует тот же подход, который использовал при биржевых торгах. То есть курс определяется по реальным сделкам, взвешивается по объему этих сделок, то есть это средневзвешенный по объему курс. Методология расчета опубликована на сайте Банка России.
• По мнению Банка России, регулирование курса по аналогии с регулированием цен искажает рыночные принципы ценообразования. Стремление удерживать номинальный курс на определенном уровне может не соответствовать динамике реального курса валюты, как правило, отражающей изменения в структуре экономики. Поддержание валютного курса на определенном уровне может создавать благоприятные условия для отдельных отраслей экономики, но лишь временно и за счет других ее секторов. У участников экономики разные интересы. Одним (например, импортерам) нужен более крепкий рубль, другим (к примеру, экспортерам) – более слабый. Курс не должен обеспечивать интересы одних за счет других. Валютный рынок помогает найти баланс этих интересов и определить, какой курс нужен экономике в данный момент.
• Плавающий курс является необходимым условием эффективной реализации денежно-кредитной политики. Он позволяет центральному банку проводить независимую денежно-кредитную политику. Режим фиксированного или управляемого курса, напротив, повышает зависимость экономики от внешних условий. Центральный банк лишается возможности проводить независимую денежно-кредитную политику. Он вынужден изменять процентные ставки вслед за изменение глобальных процентных ставок, чтобы избежать арбитража и давления на курс национальной валюты, или должен тратить резервы на поддержание курса национальной валюты на заданном уровне. Плавающий курс позволяет Банку России проводить самостоятельную денежно-кредитную политику, направленную на решение внутренних задач, в первую очередь на снижение инфляции.
• Наконец, центральные банки не могут надежно контролировать валютный курс. Многие страны, включая Россию, пытались управлять курсом, но отказались от этого, поскольку негативные последствия оказались гораздо больше временного позитива. Так, попытки зафиксировать курс рубля во второй половине 90-х годов обернулись дефолтом и девальвацией рубля. Поддержка рубля в 2008 году потребовала масштабных валютных интервенций, при этом рубль все равно подешевел под влиянием фундаментальных причин – в основном из-за снижения цен на нефть. Это яркий пример того, что поддерживать необоснованный фиксированный курс при значительном ухудшении внешних условий можно только ценой значительного расходования золотовалютных резервов. И в конечном счете, такая поддержка в какой-то момент будет исчерпана, поскольку даже самые большие золотовалютные резервы при их непрерывном расходовании заканчиваются. И в этот момент произойдет гораздо более значительный скачок курса, чем те колебания, которые наблюдаются при его регулярной рыночной подстройке, а потери экономики от дестабилизации цен окажутся максимальными. Рыночный валютный курс является автоматическим стабилизатором для экономики, то есть позволяет финансовой и реальной сферам экономики подстраиваться под происходящие изменения внешних условий.
• Устойчивость валюты – это в первую очередь сохранение ее покупательной способности, то есть это ценовая стабильность. Политика центрального банка по поддержанию ценовой стабильности одновременно обеспечивает и более стабильный валютный курс. При стабильно низкой инфляции растет доверие к национальной валюте, и снижается доля активов и обязательств в иностранной валюте. Это повышает устойчивость экономики к изменению внешних условий. Привлекательность рубля как валюты для международных расчетов и контрактов выше при устойчиво низкой инфляции в стране. Чем дольше период ценовой стабильности, тем больше у контрагентов уверенности в сохранении покупательной способности рубля и выше готовность использовать его в международной деятельности.
• Что касается развития международных расчетов, то в условиях санкционного давления Банк России постоянно работает над альтернативными решениями в этой сфере. В частности, в соответствии с положениями действующего законодательства предусмотрена возможность использования цифровых прав в качестве встречного предоставления за товары (работы, услуги) в рамках внешнеторговых сделок. Также в настоящее время прорабатываются возможности трансграничных расчетов с использованием цифровых валют: действующим законодательством предусмотрена возможность запуска экспериментального правового режима (ЭПР) на финансовом рынке, позволяющего осуществлять расчеты с использованием цифровых валют по внешнеторговым договорам. В настоящее время Банк России совместно с заинтересованными ведомствами завершает проектирование положений ЭПР.
• В этом году в рамках председательства России в БРИКС совместно с партнерами была проделана большая работа, в том числе по платежному направлению. С учетом современных вызовов, когда должны учитываться интересы разных сторон, любые проекты строятся с учетом принципов равноправия, безопасности, эффективности и совместимости. Эти принципы в полной мере отвечают и задачам, которые мы обсуждаем на площадке БРИКС. Партнеры единогласно поддержали предложенный Банком России проект по созданию многосторонней расчетной платформы наших стран – Трансграничную платежную инициативу БРИКС. Это платформа для осуществления трансграничных расчетов с использованием цифровых валют центральных банков, безналичных денежных средств и цифровых финансовых активов. Работа по данному направлению была отмечена в декларации саммита БРИКС 2024 года. Сегодня этот проект еще в начальной стадии проработки, но в соответствии с поручением лидеров стран БРИКС Банк России готов к его детальному обсуждению в период бразильского председательства в БРИКС в 2025 году.

2.1. В текущей ДКП нет упоминания о тех шагах, которые собирается предпринимать Банк России для возврата своих замороженных активов, или шагов для зачета встречных требований и обязательств. Учитывая тот факт, что доходы от замороженных активов уже передаются для использования третьим странам, представляется целесообразным использовать весь возможный инструментарий для урегулирования данного вопроса в кратчайший период, например, путем выпуска ЦФА на замороженные активы для фондирования программ в рамках национальных проектов.

• Работа по возврату замороженных активов ведется. Раскрытие в публичном поле этой работы может иметь негативные последствия. 

2.2. По информации от участников рынка ликвидности в Юанях недостаточно, ставки в отдельные дни превышали 200% годовых. Открытие взаимных СВОП линий с центральными банками из числа стран БРИКС позволит нормализовать ставки и снизить дефицит ликвидности. Санкционное давление продолжается, при этом каких-то ощутимых решений о намерениях формирования альтернативной валютно-финансовой системы. В случае, если планы по построению такой системы являются реальными, то открытие Банком России взаимных SWAP линий в национальных валютах с центральными банками ключевых дружественных стран, включая страны БРИКС, представляется крайне приоритетной задачей.

• В настоящее время основным направлением построения платежно-расчетной инфраструктуры по-прежнему является расширение сети корреспондентских счетов российских банков в кредитных организациях «дружественных» юрисдикций. Несмотря на ужесточение санкций (особенно с конца 2023 года), развитие коррсети с банками «дружественных» стран и в валютах таких стран демонстрирует положительную динамику. При этом рост оборотов по счетам в валютах «дружественных» стран полностью компенсировал выпавшую часть оборотов в валютах «недружественных» стран. При наличии проблем с прямыми расчетами используются альтернативные механизмы платежей – такие, как агентские схемы (с учетом соблюдения валютного законодательства Российской Федерации).
• Валютные свопы в валютах «дружественных» стран в ограниченных случаях могут применяться как дополнительный инструмент привлечения ликвидности. Ограниченность применения связана главным образом с кредитным риском, который, в свою очередь, объясняется резко положительным сальдо торгового баланса с большинством значимых «дружественных» стран-партнеров. Среди 12 юрисдикций (за исключением Китая, торговля с которым достаточно сбалансирована, и стран СНГ, которые в той или иной степени фактически входят в рублевую зону), входящих в топ-20 «дружественных» стран по объему торговли товарами с Россией, лишь две страны экспортируют в Россию больше товаров, чем импортируют. Суммарный профицит торгового баланса России с этими основными странами составляет в среднем 8,5 млрд долл. США ежемесячно, что фактически означает кредитование их на сопоставимую сумму. Таким образом, лишь с КНР поддержание функционирования своп-инструментов в настоящее время представляется целесообразным.
• Ситуация с юаневой ликвидностью на российском рынке отражает состояние торгового баланса, динамику и распределение средств в юанях на корсчетах банков. Учитывая возможные колебания в спросе на ликвидность в юанях, а также неравномерность предложения юаней, Банк России на ежедневной основе присутствует на биржевом рынке с предложением юаней операциями валютный своп.
• Установленный Банком России дневной лимит валютного свопа, составляющий в настоящее время 15 млрд юаней, достаточен для удовлетворения основных потребностей участников рынка в краткосрочной ликвидности. В периоды повышенного спроса на юани Банк России способен, используя имеющиеся возможности, увеличить лимит предоставления юаней участникам рынка операциями валютный своп (как происходило, например, в августе-сентябре 2024 года и частично в октябре, когда лимит был повышен до 25-30 млрд юаней).
• Юаневый своп Банка России является по сути механизмом «последней инстанции»: базово участники рынка могут привлекать ликвидность на валютном рынке ПАО Московская Биржа, а также на внебиржевом межбанковском рынке.

2.3. В целях обеспечения достаточного предложения иностранной валюты на рынке, а также снижения спекулятивного давления на курс рубля представляется целесообразным обеспечить своевременное регулирование Банком России норматива открытой валютной позиции (ОВП) для банков.

• В случае резких непредвиденных оттоков валютной ликвидности банки могут воспользоваться валютным свопом Банка России. Предоставление банкам валютной ликвидности позволяет избежать резкого роста ставок валютного денежного рынка и дает возможность участникам рынка более плавно подстроиться к изменяющимся условиям. Однако данный инструмент не может являться постоянным источником валютной ликвидности и тем более не может быть источником валютного фондирования для банков. Таким источником фондирования в текущих условиях могут являться только средства клиентов. Учитывая сохраняющийся неблагоприятный внешний фон, Банк России рекомендовал банкам воздержаться от наращивания валютного кредитования и более осмотрительно управлять валютными рисками исходя из тех реалий и возможностей, которые есть на сегодняшний момент. В долгосрочном периоде Банк России считает необходимым продолжать политику по девалютизации балансов банков.
• Изменение самого регулирования ОВП кредитных организаций (а именно: лимитов ОВП) не будет способствовать увеличению предложения валюты на рынке, так как оно направлено не на управление валютным рынком, а на ограничение валютного риска самих кредитных организаций, т.е. на ограничение их спекулятивной позиции.
• Ужесточение лимитов ОВП от текущих консервативных значений (ключевые лимиты – 10% от капитала по каждой валюте и 10% по всем валютам на нетто-основе) не приведет к значимому положительному влиянию на валютный рынок. Это, скорее, может привести к давлению на него в отдельных случаях – чрезмерной покупке валюты теми банками, которые имеют относительно много валютных обязательств.
• В части нормативного акта по ОВП, который анонсировался в комментариях Банка России в 2023 году[3], отмечаем, что он был издан 25.04.2024 (Инструкция № 213-И[4]) и вступил в силу с 01.07.2024. Все заявленные изменения были реализованы. В частности, введены лимиты балансовой ОВП – это позволило уменьшить избыточный спрос кредитных организаций на срочные инструменты валютного рынка. Кроме того, введены более гибкие сроки выполнения банками лимитов ОВП в стрессовых ситуациях, например, для урегулирования короткой[5] открытой позиции, возникшей не по вине кредитной организации, дается больше дней, чем в иных случаях (15 дней против 5), чтобы не вынуждать банки к единовременным стрессовым закупкам иностранной валюты (см. пункт 4.3 Инструкции, ранее реализовывалось через решения Совета директоров Банка России[6] с 10.08.2023).

2.4. В целях обеспечения достаточного предложения иностранной валюты на рынке, а также снижения спекулятивного давления на курс рубля представляется целесообразным реализовать данное предложение (ввести аналогичный норматив по ОВП для предприятий и иных участников валютного рынка, с учетом сохранения возможности осуществлять хеджирование и контроль валютных рисков) при условии обеспечения функционирования эффективного механизма купли-продажи иностранной валюты по рыночному курсу на российском рынке.

• Вопросы норматива по ОВП для предприятий не относятся к компетенции Банка России. В то же время в условиях санкционного давления необходимо минимизировать количество административных ограничений, препятствующих развитию внешнеторговой деятельности российских компаний. Соответственно введение норматива ОВП для предприятий Банк России считает нецелесообразным.
• В целях анализа потенциальных дисбалансов на внутреннем валютном рынке, Банк России, кроме работы в рамках Указа № 771[7], на постоянной основе осуществляет мониторинг валютных активов и обязательств крупнейших компаний-экспортеров в соответствии с положениями Федерального закона № 173-ФЗ[8] (далее – мониторинг). Результаты мониторинга показывают, что системных проблем с накоплением компаниями ОВП в последнее время не наблюдается. До введения масштабных санкций, особенно накануне и во время кризиса 2014-2015 годов фактор внешнего долга российских компаний и в целом сбалансированность их валютной позиции играла ключевую роль для устойчивости валютного рынка. После 2022 года задолженность по внешнему долгу существенно сократилась, данная проблема стала менее актуальной.

2.5. Динамика валового накопления основного капитала (ВНОК), по оценке Института ВЭБ, в 2024 году будет ниже прогноза Банка России (6,1 и 7,0-9,0% соответственно). В соответствие с прогнозом Института ВЭБ, динамика инвестиций в основной капитал в 2024 году составит 6,4%. При этом компоненты ВНОК, не входящие в инвестиции в основном капитал (продукция военного назначения), по нашей оценке, будет существенно ниже – 3,0% на фоне высокой базы (рост этой компоненты в 2023 году составил более 16%).

В прогнозе Банка России на 2026 и 2027 годы динамика ВНОК выглядит наоборот – недооцененной: 0,5-2,5 и 1,0-3,0% соответственно. Институт ВЭБ оценивает динамику накопления в эти годы минимум в 2,6 и 4,1% соответственно, учитывая начало финансирования национальных проектов.

В кризисном сценарии говорится о фрагментации мировой экономики и локализации производств странами на своих территориях. Следует понимать, что в случае развития этих факторов усилятся тенденции, ведущие к самодостаточному развитию и в результате при дальнейшем развитии даже к автаркии. Такая модель принципиально видоизменяет конфигурацию международных и внутренних отношений, фактически создавая условия, с которыми российская экономика с начала 1990-х годов еще не сталкивалась. Поэтому, если Россия окажется в такой ситуации и будет вынуждена в ней развиваться, то необходимо быть к этому готовыми и иметь весь возможный набор валютно-финансовых, денежно-кредитных и экономических механизмов развития, которые позволили бы стране нормально развиваться в качественно новых условиях. В таких условиях на первый план выходят внутренние возможности стран, которые и должны будут стать ключевой опорой развития экономик. Возможные подходы регулятора в таких условиях следовало бы более подробно рассмотреть в ОНЕГДКП при анализе сценариев развития.

При всем при этом Банк России собирается продолжить практику формирования резервов в иностранных валютах. Представляется целесообразным часть резервов направлять на инвестиции в основной капитал в рамках соответствующих национальных проектов.

• При реализации рискового сценария режим таргетирования инфляции не потеряет своей актуальности. Проведенные в 2021–2023 годах в рамках Обзора денежно-кредитной политики Банка России исследования указывают на преимущество данного режима в условиях самых разных вызовов и кризисных периодов. При этом сам по себе сценарий «Рисковый (глобальный кризис)» обладает невысокой вероятностью реализации по сравнению с остальными рассмотренными в ОНЕГДКП сценариями, а его крайнее воплощение с полной изоляцией нашей страны и разрывом международных экономических отношений даже с дружественными странами представляется крайне маловероятным.
• Международные резервы – это финансовая подушка безопасности страны, которая позволяет защитить экономику в условиях неблагоприятной внешнеэкономической конъюнктуры. В кризисных ситуациях резервы могут направляться как на стабилизацию курса национальной валюты, так и на закупку важных импортных товаров. В условиях высокой неопределенности и нестабильности поддержание такой подушки безопасности целесообразно.
• Что касается инвестирования средств в национальные проекты, то эти вопросы относятся к компетенции Правительства Российской Федерации.

2.6. Упростить доступ иностранного капитала на российский рынок с льготным налогообложением при условии не вывода его от 3-х лет для физических лиц нерезидентов (аналог ИИС)

• Вопросы налогообложения не относятся к компетенции Банка России, определенной Федеральным законом от 10.07.2002 № 86-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)». Предложения по изменению законодательства о налогах и сборах относятся к компетенции Минфина России, который осуществляет функции по выработке государственной политики и нормативно-правовому регулированию в сфере налоговой деятельности.
• При этом важно рассматривать вопрос предоставления льгот и послаблений в комплексе с объективными ограничениями бюджета. В настоящее время ключевым приоритетом является привлечение внутренних ресурсов для финансирования приоритетных проектов и отраслей экономики, и на это направлена система стимулов. Таким образом, Банк России считает вопрос установления дополнительных налоговых преференций за счет бюджетов бюджетной системы Российской Федерации для целей стимулирования нерезидентов преждевременным.

2.7. В связи с уходом иностранных инвесторов с российского фондового и валютного рынка их капитализация и ликвидность значительно упала, необходимо провести комплексную оценку влияния зарубежных инвесторов на фондовый и валютный рынки и принять меры для привлечения инвесторов из дружественных стран. Данные мероприятия позволят увеличить капитализацию, ликвидность и одновременно снизить волатильность рынков, что в конечном итоге приведет к повышению доверия к рынкам и финансовой системе России в целом. Задача, поставленная Президентом Российской Федерации, предполагает повышение капитализации российского фондового рынка в два раза к 2030 году без кардинальных изменений к подходу функционирования и привлечения на рынок большего количества инвесторов решить не удастся.

• В настоящее время Банк России совместно с Минфином России прорабатывает вопрос о создании условий для привлечения новых инвестиций в российскую экономику от нерезидентов.
• Что касается недружественных инвесторов, то подкомиссией Правительственной комиссии по контролю за осуществлением иностранных инвестиций в Российской Федерации определены подходы к выплате прибыли (дивидендов) лицам недружественных иностранных государств при условии осуществления ими после 01.04.2023 инвестиций в российскую экономику (включая расширение объема производства в Российской Федерации, развитие новых технологий).

2.8. Обеспечить сопоставимые условия (прежде всего, налоговые) для работы компаний, которые зарегистрированы за пределами Российской Федерации, это ускорит редомициляцию.

• Вопросы налогообложения не относятся к компетенции Банка России, определенной Федеральным законом от 10.07.2002 № 86-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)». Предложения по изменению законодательства о налогах и сборах относятся к компетенции Минфина России.
• Отдельно стоит отметить, что редомицилированные компании признаются налоговыми резидентами Российской Федерации и, как следствие, имеют право на получение налоговых льгот в общем порядке. Кроме того, компании, редомицилированные в специальные административные районы, имеют право на получение специальных льгот в связи с приобретением статуса международной компании. В связи с этим предоставление дополнительных мер поддержки для редомицилированных компаний считаем нецелесообразным.

2.9. Обеспечить для международных компаний возможность быть признанными резидентами Российской Федерации для целей применения норм законодательства в области валютного регулирования и контроля в случае отсутствия у них счетов, открытых в зарубежных банках, и внести соответствующие изменения в Федеральный закон «О валютном регулировании и валютном контроле».

• Вопрос уточнения резидентского статуса иностранных юридических лиц, зарегистрированных в соответствии с Федеральным законом № 290-ФЗ2, для целей валютного законодательства Российской Федерации в настоящее время прорабатывается Минфином России, Минэкономразвития России и ФНС России в рамках подготовленных Банком России инициатив, предусматривающих в том числе внесение изменений в часть 1 статьи 1 Федерального закона № 173-ФЗ.

3.1. Банк России заявляет, что ДКП только создает условия, необходимые для развития экономики, при этом текущие условия ДКП и намерения продолжить жесткую ДКП направлены не на развитие экономики, рост производства, насыщение товарами и услугами для удовлетворения совокупного спроса, а на его простое ограничение. Банк России даже в оптимистическом сценарии прогнозирует рост ВВП около 2,5% в год, называя это устойчивым ростом. В то время как Китай и Индия демонстрируют рост ВВП более 5% в год.

В целом проект ОНЕГДКП фактически нельзя рассматривать как составную часть именно государственной экономической политики, так как он по многим параметрам противоречит планам Правительства. Следуя своему тезису об общем перегреве российской экономики Банк России нацеливает свою политику на торможение экономического роста в 2025-2026 годах до 0,5-2% в год. Прогноз Правительства и проект бюджета ориентируются на рост в 2,5-2,6% в год. При этом Банк России в дополнительном «проинфляционном» сценарии при инфляции в 2025 году в 5-5,5% предполагает сохранять ключевую ставку на повышенном уровне 16-18% в течение 2025 года. В этих условиях прогнозируется пауза роста в 2026 году в 0-1% при близких к нулевым темпам роста инвестиций. Мы рассматриваем этот сценарий наиболее вероятным в случае сохранения такой жесткой ДКП.С точки зрения Банка России, в позитивном «дезинфляционном» сценарии достижение темпов роста ВВП на уровне 2-3% возможно при снижении инфляции до целевых 4% уже в 2025 году. Сценарий не выглядит реалистичным, поскольку Банк России не раскрывает, какими средствами и какой ценой в условиях сохранения роста внутреннего спроса и быстрого снижения ставок можно обеспечить достижение этой цели уже в следующем году. Можно предположить, что существенно понизить ключевую ставку в следующем году ему для этого не удастся. Независимость Банка России не должна перерастать в рассогласованность денежно-кредитной и общей макроэкономической политики, особенно в условиях СВО.

• Денежно-кредитная политика Банка России в текущих условиях направлена на устойчивое снижение инфляции, а для этого необходимо, чтобы рост спроса несколько замедлился и пришел в равновесие с расширением производственных возможностей. Для того, чтобы рост экономики был более устойчивым и сбалансированным, а не сугубо краткосрочным рывком, разгоняющим инфляцию, перегретый спрос необходимо несколько охладить. Это единственный способ добиться снижения инфляции, без которого не получится обеспечить возвращение к умеренным долгосрочным процентным ставкам и предсказуемость условий для всех участников экономики. Эти условия выступают базой для более качественного экономического роста в долгосрочной перспективе.
• При этом временное охлаждение спроса для преодоления ситуации «перегрева» экономики не означает снижения производственного потенциала российской экономики, росту которого должны оказать поддержку те рекордно высокие инвестиции, которые были реализованы за последние 3 года и которые и в 2025–2027 годах останутся существенно выше уровней до 2022 года. При этом «Дезинфляционный» сценарий Банка России предполагает дополнительную (в сравнении с базовым сценарием) отдачу от этих инвестиций. Они позволят производству быстрее нагнать спрос, в результате чего инфляция замедлится быстрее. Именно замедление инфляции позволит Банку России быстрее снижать ключевую ставку.
• Темп устойчивого экономического роста задается объективными возможностями экономики, то есть имеющимися в наличии ресурсами, в том числе трудовыми, и эффективностью их использования, а также развитием новых технологий, структурной политикой, институциональной средой. Денежно-кредитная политика сама по себе не может обеспечить ускорение устойчивого роста, для этого нужны в первую очередь меры структурной, бюджетной политики (изменение структуры бюджетных расходов в целях стимулирования модернизации экономики и развития человеческого капитала) и институциональные преобразования. Задача денежно-кредитной политики – создавать условия для этого роста в виде стабильно низкой инфляции.

3.2. Предусмотреть реализацию меры по формированию доверия к долгосрочному рынку капитала, в частности, путем создания биржевых инвестиционных инструментов (облигации), освободив все категории инвесторов от уплаты налога на купонный доход по данному виду облигаций. Целесообразно обсудить включение данного предложения в состав предложений по проекту Основных направлений развития финансового рынка.

• Вопросы налогообложения не относятся к компетенции Банка России, определенной Федеральным законом от 10.07.2002 № 86-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)». Предложения по изменению законодательства о налогах и сборах относятся к компетенции Минфина России.
• Безусловно, необходимо стимулирование развития долгосрочного рынка капитала. При этом важно соблюдать последовательность и баланс при выстраивании наиболее приоритетных стимулирующих мер. Сейчас уже создан ряд инструментов, предоставляющих стимулы, в том числе налоговые, для формирования долгосрочных вложений розничными инвесторами, в частности, программа долгосрочных сбережений, индивидуальный инвестиционный счет (ИИС) «третьего» типа, дорабатывается нормативная база для запуска с января следующего года «долевого страхования жизни».
• Стоит также отметить, что по-настоящему долгосрочным является именно долевое финансирование, для которого действует ряд налоговых послаблений, стимулирующих граждан к долгосрочному владению ценными бумагами, например:

• Убытки прошлых лет по обращающимся ценным бумагам уменьшают прибыль (налоговую базу) будущих периодов до 10 лет.
• Освобождение от НДФЛ доходов от реализации ценных бумаг высокотехнологичных компаний при владении более 1 года.
• Освобождение от НДФЛ дохода от реализации акций при владении более 5 лет.

• Кроме того, совместно с Правительством Российской Федерации обсуждаются меры по стимулированию не только инвесторов, но и эмитентов.
• Таким образом, в настоящее время существует и прорабатывается значительное число налоговых стимулов, которые содействуют формированию доверия к долгосрочному рынку капитала.

3.3. В растущих санкционных условиях все больше повышается актуальность суверенизации российской финансовой системы. В сценариях Банка России не просматриваются конкретные меры в этом направлении. При этом механизмы формирования ликвидности на российском рынке нельзя назвать полностью самостоятельными. Хотя возможности для этого имеются. Среди важных механизмов актуальным представляется увеличение участия Банка России на рынке российских гособлигаций - ОФЗ. Покупки со стороны Банка России ОФЗ очевидно приведут к росту независимости российской финансовой системы. Также это расширит возможности государственного бюджета снизив остроту проблемы его финансирования, что остается актуальным в условиях трансформации экономики и санкций. Новые расходы бюджета предполагают в принципе новые деньги. Покупка Банком России ОФЗ позволит не оттягивать средства из частного сектора в государственный, и не вытеснять при этом частный сектор (как это происходит, когда при размещении ОФЗ основными покупателями являются коммерческие банки). Кроме того, данные механизмы расширят возможности длинного финансирования для реальной экономики в относительно быстрый период времени, что актуально уже многие годы. Позицию по этому вопросу целесообразно отразить в ОНЕГДКП, особенно в условиях закрытия зарубежных рынков капитала.

• Покупки государственных облигаций при их первичном размещении запрещены законом (ст. 22 Федерального закона от 10.07.2002 № 86-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)».
• Покупки активов (в том числе государственных облигаций) на вторичном рынке могут иногда использоваться центральными банками для абсорбирования или предоставления ликвидности на рынке. Обычно они направлены на стабилизацию ставок денежного рынка вблизи уровня ставки денежно-кредитной политики (ключевой ставки). В исключительных случаях покупки активов могут применяться для купирования рисков для финансовой стабильности.
• Для целенаправленного смягчения денежно-кредитной политики покупки активов используются в мире только в ситуации исчерпания стандартного пространства денежно-кредитной политики (близости ключевой ставки к эффективной нижней границе), когда остаются значительные риски устойчивого отклонения инфляции вниз от цели или даже дефляции, а дальнейшее снижение ключевой ставки невозможно или не дает результата. В России подобные проблемы отсутствуют, а стандартного пространства денежно-кредитной политики достаточно для реакции на риски отклонения инфляции вниз от цели.
• В мире нетрадиционные инструменты денежно-кредитной политики преимущественно использовались центральными банками развитых стран (США, Великобритания, еврозона и другие), в которых возникли риски устойчивого отклонения инфляции вниз от целей после мирового финансового кризиса, а также после начала пандемии COVID-19. Покупка активов в рамках количественного смягчения – наиболее часто используемое средство в условиях исчерпания пространства для традиционной денежно-кредитной политики, позволяющее поддержать совокупный спрос и снизить риски дефляции. Однако использование подобных инструментов также сопровождается определёнными рисками для экономики и финансовой системы. Так, применение нетрадиционных мер может значительно искажать рыночное ценообразование финансовых инструментов (особенно государственного долга) и избыточно повышать чувствительность финансового рынка (включая валютный) к действиям центрального банка. Продолжительный период применения нетрадиционных мер может также негативно влиять на бюджетную дисциплину правительства. Кроме того, поддержание чрезмерно мягких денежно-кредитных условий длительное время приводит к росту рисков для устойчивости балансов банков, которые приобретают финансовые активы и выдают кредиты (особенно долгосрочные) во время проведения мягкой денежно-кредитной политики. Привыкание частного сектора к таким условиям или формирование ожиданий о сохранении нетрадиционной политики длительное время в первую очередь увеличивают процентные риски для банков. Это повышает непредсказуемость последствий сворачивания программ покупок активов для финансовых рынков и экономики в целом в случае необходимости нормализации денежно-кредитной политики. Особенно если такая нормализация должна происходить быстро.
• За последние годы в мире было сразу несколько случаев реализации ряда упомянутых выше рисков. Например, резкий выход Резервного банка Австралии (РБА) из программы YCC в конце 2021 года привел к повышенной волатильности на финансовом рынке. Опыт же ФРС США или Банка Англии в 2022 – 2023 годах продемонстрировал, что стремительное ухудшение балансов банков может значительно ограничить возможности ужесточения денежно-кредитной политики и, как следствие, обеспечения ценовой стабильности. При этом текущий размер нереализованных потерь на балансах банков США от переоценки стоимости государственных и ипотечных облигаций в результате роста процентных ставок остаётся значительным по историческим меркам.

3.4. Обеспечить создание национальной системы финансовых и товарных индикаторов, развитие практик корпоративного управления. Предложение взято в работу, но пока не реализовано в достаточной мере. Представляется целесообразным включить в ОНЕГДКП оценки Банка России относительно вклада монетарных и немонетарных факторов в уровень инфляции в России. Также было бы целесообразно публиковать вклад изменения курса рубля в уровень инфляции. (в отдельные периоды вклад курса рубля, по оценкам Банка России, достигал значительной части прироста инфляции, что подчеркивает важность данного фактора.) Это позволит более четко рассмотреть роль каждого из факторов и его вклада в процесс формирования роста цен, выявив истинные причины такого роста. Такие оценки повысили бы обоснованность применяемых регулятором мер. Когда будут ясны цифры по монетарной инфляции, тогда будет понятно, какими рычагами в таких условиях лучше пользоваться. Требуются более тонкие инструменты, а иначе можно задавить весь экономический рост и тогда инфляция тоже будет минимальна. Отсутствие рабочей силы конечно может тормозить рост предложения в экономике, но высокие ставки эту проблему еще больше усугубляют.

Касательно системы финансовых и товарных индикаторов, развития практик корпоративного управления.

• Банком России запланировано проведение ряда мероприятий, направленных на развитие национальной системы индикаторов и их администраторов, что в том числе закреплено в проекте Основных направлений развития финансового рынка на 2025 год и период 2026 и 2027 годов.
• В частности, будет продолжена работа по созданию условий для развития российских администраторов финансовых и товарных индикаторов, обеспечивающих формирование объективной и достоверной рыночной информации. Намечены как расширение линейки индикаторов финансового и товарного рынков, так и принятие регулирования[9], в рамках которого будут установлены требования к деятельности администраторов индикаторов, в том числе к составлению и представлению отчетности администратора индикаторов, раскрытию информации и иные требования, а также определен перечень сведений, содержащихся в реестре администраторов индикаторов, ведение которого будет осуществляться Банком России. Банк России также сконцентрирует усилия на вопросах совершенствования товарных торговых систем, что будет способствовать развитию внутреннего ценообразования и системы национальных товарных индикаторов.

О вкладе факторов в изменение инфляции.

• Инфляция, или изменение общего уровня цен в экономике, – это комплексный процесс, отражающий совместную динамику совокупного спроса и совокупного предложения. В своем анализе экономической ситуации, в том числе устойчивой инфляции, Банк России стремится оценить роль различных факторов в общей ценовой динамике, а также характер и длительность их действия.
• «Немонетарными факторами инфляции» часто называют разовые факторы на стороне предложения, не связанные с динамикой спроса. Непосредственно на сами эти факторы центральный банк своей денежно-кредитной политикой воздействовать не может. Однако это не означает, что центральному банку в своих решениях по денежно-кредитной политике следуют игнорировать ту часть динамики цен, которая спровоцирована подобными разовыми факторами. Разовые факторы инфляции могут быть отражены в решении по денежно-кредитной политике, если они могут иметь вторичные эффекты, то есть повлиять на инфляционные ожидания и привести к устойчивому отклонению инфляции от цели при отсутствии реакции со стороны центрального банка.
• В настоящее время, по оценкам Банка России, именно «перегретый» спрос, обгоняющий возможности расширения предложения товаров и услуг – основная причина высокой инфляции. Сейчас рост издержек лишь частично вызван причинами, на которые центральный банк непосредственно воздействовать не может, такие как проблемы с логистикой, усложнение цепочек поставок и международных расчетов. Но существенная часть роста издержек отражает значительно повысившуюся конкуренцию за физические ресурсы (труд, оборудование, транспортные возможности) между компаниями, которые стремятся удовлетворить возросший и продолжающий расти спрос. Рост конечного спроса одновременно увеличивает спрос на промежуточные товары и трудовые ресурсы и дает компаниям основания ожидать, что они смогут переложить свои возросшие издержки (на сырье, материалы и оборудование, равно как и растущие заработные платы) на потребителя. И в этой части рост цен (как и рост издержек) связан с ростом номинального спроса, измеренным в триллионах рублей, и, соответственно, имеет самую что ни на есть «монетарную» природу.
• Цель текущей жесткой денежно-кредитной политики Банка России – временно охладить «убежавший вперед» спрос, дать предложению время догнать его и вернуть инфляцию к цели. Низкая инфляция – важнейшее условие для устойчивого и сбалансированного роста экономики.
• Что касается оценок вклада изменения курса в инфляцию (эффект переноса), то они опубликованы в Приложении 1 ОНЕГДКП 2025-2027 гг. (подраздел «Валютный канал трансмиссионного механизма»). При этом в последние годы перенос изменений курса в инфляцию уменьшился. Эффект изменения обменного курса в полном объеме проявляется в потребительских ценах на горизонте вплоть до года. Хотя в случае резких скачков курса значительные изменения цен могут наблюдаться уже на горизонте 1-2 месяцев.

3.5. Предусмотреть меры по развитию венчурного финансирования, посредством создания фабрики венчурного финансирования по аналогии с фабрикой проектного финансирования.

• В настоящее время уже реализуется комплекс мер, направленных на развитие венчурного финансирования. Так, в рамках инициативы «Взлет – от стартапа до IРО» сконцентрированы прямые меры поддержки высокотехнологичной деятельности, направленные на создание организационных и финансовых условий для формирования и развития технологических компаний, а также на их сопровождение на всех этапах роста.
• В дальнейшем развитию венчурного финансирования будет способствовать совершенствование механизма договора инвестиционного товарищества (ДИТ). В частности, прорабатывается возможность расширения перечня их участников, оптимизация порядка нотариального удостоверения ДИТ, возможность создания новых типов товариществ для осуществления прямых и венчурных инвестиций, снятие ряда ограничений по участию и выходу из ДИТ, а также срока его деятельности.
• При всей важности льготных, грантовых, субсидирующих режимов сами по себе они не могут быть основой долгосрочного системного роста венчурного финансирования, а призваны стать скорее трамплином для дальнейшего развития рыночных отношений. Восстановление активности на рынке венчурных инвестиций будет напрямую сопряжено с восстановлением фондового рынка в целом, с точки зрения объема ликвидности, разнообразия групп инвесторов и готовности инвесторов рисковать. Это произойдет только с течением времени и снижением неопределенности.
• Таким образом, требуется дополнительная конкретизация, что требуется улучшить и доработать с учетом реализуемых мер. Банк России готов принимать участие в обсуждении конкретных предложений.