Ольга Игоревна, падение на российском фондовом рынке продолжается. При этом многие аналитики говорят, что фундаментальных оснований для него нет. И тем не менее, рынок падает. Насколько, с Вашей точки зрения, это опасно, можно ли ожидать, что техническая коррекция перерастет в нечто большее, в какую-то панику?
На самом деле, по поводу фундаментальных причин все не совсем однозначно, потому что одна из причин столь резкого падения - переоценка инвестиционных рисков и снижение готовности инвесторов к риску. В последние годы одним из ключевых факторов бурного роста стоимости активов, прежде всего, на развивающихся рынках, стала избыточная ликвидность на глобальных рынках в результате сверхмягкой денежной политики центробанков в США, ЕС и Японии. Избыток дешевых денег поддерживал спекулятивный спрос на сырьевые товары (нефть, металлы, где уже сейчас ситуация оценивается некоторыми аналитиками как "пузырь", аналогичный интернет-буму конца 90-х) и на акции бурно растущих развивающихся рынков. За год (с 6 мая 2005 г. по 6 мая 2006 г.) индекс РТС взлетел в 2,6 раза! При этом премия за риск инвестирования снизилась до минимальных значений, отчасти за счет не вполне оправданной убежденности инвесторов в том, что экономические риски находятся на минимальных уровнях, об этом еще в сентябре прошлого года говорил экс-глава ФРС А. Гринспен. Примерно с этого же времени стала активно обсуждаться тема "пузырей" на развивающихся рынках, "схлопывание" которых может произойти при ужесточении денежной политики в G-3, поскольку при этом возрастет премия за риск инвестирования, что может привести к оттоку части "горячих" капиталов, который пришли туда в период "дешевых денег". Однако, хотя ФРС повышала учетную ставку непрерывно в течение уже почти 2-х лет, это не приводило ни к росту реальных процентных ставок в американской экономике, ни к сжатию ликвидности, ни к оттоку капиталов с развивающихся рынков.
По-видимому, сейчас учетная ставка ФРС подошла к тому уровню, когда ее дальнейшее безболезненное повышение уже под вопросом. Ужесточение денежной политики ФРС начало сказываться на росте процентных ставок в США (доходность американских гособлигаций превысила 5% и достигла в мае максимума с 2002 г.), началось заметное "охлаждение" на рынке жилья, ухудшились потребительские настроения. В этой связи неопределенность будущей политики ФРС (заявление по итогам последнего заседания оставило вопрос о дальнейшем повышении ставок открытым) становится основным фактором риска для рынка акций, поэтому особую значимость приобретает макроэкономическая статистика США.
В случае, если на фоне сохраняющегося инфляционного давления продолжится ужесточение политики ФРС - можно ожидать временного укрепления доллара, ухудшения ситуации на рынке недвижимости США, что может повлечь торможение потребительских расходов и замедление темпов роста американской (возможно, и мировой) экономики. Возможные последствия - снижение спроса на нефть и другие сырьевые товары, отток капиталов с развивающихся рынков. Эти опасения и привели к масштабной коррекции на мировых фондовых рынках с первой декады мая, в наибольшей степени затронув emerging markets.
Таким образом, с одной стороны, повышение учетных ставок ФРС в сочетании с ожидаемым ужесточением денежной политики ЕЦБ и Банком Японии может вызвать отток средств с "перегретых" в период избыточной ликвидности развивающихся рынков. Кроме того, высокие процентные ставки могут притормозить рост мировой экономики и сократить спрос на сырьевые активы. И повышение ставок в США и ЕС, и снижение цен на сырьевые товары являются среднесрочными факторами риска для российского фондового рынка.
Если же ФРС оставит ставку на текущем уровне, то это тоже чревато определенными рисками, потому что инфляционный рост цен на сырьевые товары продолжится, и рано или поздно это может привести к еще большему "перегреву" американской экономики и финансовых рынков в целом, за которым может последовать резкое торможение.
Тем не менее, в целом, наш рынок остается достаточно привлекательным, и после такой масштабной коррекции ценовые уровни уже могут быть достаточно интересными для новых покупок. Другое дело, что если негатив в восприятии инвесторами рисков сырьевых и фондовых рынков сохранится, то покупок может и не последовать в ближайшее время, и тогда возможно дальнейшее падение, поскольку к текущим продажам могут присоединиться более консервативные инвесторы, которые пока не продают. То есть, могут последовать продажи со стороны тех фондов, которые вошли на рынок недавно, и пока продавать не хотят.
А какова Ваша оценка тех прогнозов, которые публикуют "Ведомости", насчет того, что по итогам года в Россию может прийти до $20 млрд. прямых инвестиций.
Я видела эту статью, в принципе, статистика по первому кварталу очень позитивна. Иностранные инвестиции увеличились в 1,5 раза, прямые инвестиции увеличились практически в два раза, это очень позитивная новость. Более того, очень хорошо, что доля прямых иностранных инвестиций резко увеличилась - до 43%. Стоит отметить, что значение этого показателя, достигавшее 40% в 2000 г., резко упало в 2001-2002 гг., и в 2003-2005 гг. стабилизировалось на среднем уровне 23-24%.По итогам 2005 г. доля ПИИ составляла примерно 24%. Между тем, именно ПИИ считаются в мировой практике наиболее качественной формой инвестиций, поскольку они, с одной стороны, наименее ликвидны (их сложнее репатриировать) и, соответственно, более рискованны для инвесторов, поэтому их приток свидетельствует о намерении иностранных инвесторов вкладывать капитал "всерьез и надолго". С другой стороны, именно ПИИ способствуют созданию новых производств, рабочих мест, притоку современных технологий.
Увеличение доли ПИИ произошло за счет сокращения удельного веса "прочих" инвестиций (торговые и прочие кредиты) с 66,8% до 53,6%. Портфельные инвестиции увеличились в 2,9 раза, однако в общем объеме иностранных инвестиций, регистрируемых Росстатом, они по-прежнему занимают мизерную долю (2,3%).
С одной стороны, это очень хорошая статистика, с другой стороны - $20 млрд. выводятся на основании линейной экстраполяции результатов первого квартала на весь год. Это можно считать разумным, но оптимистичным прогнозом. Если "аппетит" инвесторов к риску упадет, то результат может оказаться скромнее. Здесь многое будет зависеть от настроений иностранных инвесторов, хотя прямые инвестиции не так чувствительны к процентным ставкам и к изменениям стоимости сырьевых товаров. Стратегические инвесторы более консервативны, чем портфельные - если они решили входить в рынок, то они будут входить и при некотором ухудшении условий.
Но тут еще возникает вопрос - а действительно ли это те самые прямые инвестиции, когда иностранный инвестор приходит на конкретное предприятие, чтобы вести бизнес? Или тут могут быть какие-то игры со статистикой?
Да, безусловно, здесь критерий достаточно формальный. Прямыми считаются те инвестиции, где иностранный инвестор приобретает более 10% капитала предприятия. Если он дальше покупает любую долю сверх этого, то это тоже считается прямыми инвестициями. Конечно, здесь у Росстата одна статистика, у ЦБ другая, но в целом все результаты за 2005 г. показывают достаточно хорошую статистику по инвестициям, это можно отметить и на микроуровне.
То есть, можно говорить, что структура инвестиций в этом году будет такая же, как в прошлом?
Есть надежда, что она будет лучше, чем в прошлом. Я думаю, будет больше прямых инвестиций. Основными факторами инвестиционной привлекательности России являются высокие темпы роста экономики, рекордные цены на сырье, потребительский бум и огромный потенциал внутреннего рынка. Это компенсирует негативные факторы, регулярно отмечаемые в международных рейтингах инвестиционных рисков, в соответствии с которыми наша страна занимает "почетные" последние места рядом с африканскими странами, что, на наш взгляд, достаточно далеко от объективной оценки.
23 мая 2006
