Ольга Игоревна, ФСФР хочет ввести временное ограничение на вывод части акций российских эмитентов за рубеж, и тем самым поддержать отечественный фондовый рынок. Наряду с этим служба готова упростить процедуру вывода акций на рынок в рамках IPO, но при этом, все-таки, такие ограничения - это некоторый отход от рыночных принципов. Так, может быть, стоило как-то по-другому поддерживать отечественный рынок, или это единственная возможность?
В последнее время представители ФСФР выражают озабоченность в связи с давней проблемой российского фондового рынка. Несмотря на благоприятную макроэкономическую ситуацию в стране, избыток ликвидности на российском и международном финансовых рынках, наконец, на инвестиционный суверенный рейтинг от двух ведущих мировых рейтинговых агентств, фондовый рынок по-прежнему не выполняет своей ключевой функции - трансформации сбережений в инвестиции. Прежде всего, российские эмитенты не рассматривают рынок акций как инструмент для привлечения инвестиционных ресурсов. IPO на внутреннем рынке до сих пор является экзотикой. Наиболее крупные компании предпочитают проводить первичные размещения своих акций на западных фондовых площадках, компании "второго эшелона" привлекают заемные средства в виде банковских кредитов или облигационных займов.
Основные причины отказа эмитентов от IPO на российских биржах:
- для blue chips (Лукойл, Газпром, Норникель и т.д.) размещение ADR значительно выгоднее с точки зрения объемов и стоимости привлечения ресурсов. Из-за высоких трансакционных издержек (подготовка IPO, услуги андеррайтеров и маркет-мейкеров) минимальный экономически оправданный объем размещения составляет $300-500 млн. Емкость российского рынка не позволяет привлечь подобный объем средств без существенного "продавливания" рынка.
- Необходимость раскрытия большого объема информации (в частности, о структуре собственности) негативно воспринимается акционерами и менеджментом большинства российских компаний, особенно в последнее время (политические риски). Эта проблема существует и в США - после принятия закона Сарбейнса-Оксли, предусматривающего жесткие требования по раскрытию информации, многие иностранные эмитенты предпочли размещать ADR не в Нью-Йорке, а в Европе.
- Риски появления недружественных миноритарных акционеров (например, структур, аффилированных с конкурентами), угроза гринмейла.
- Техническое несовершенство инфраструктуры российского фондового рынка (депозитарные и клиринговые системы), высокие операционные риски, низкая надежность, высокие трансакционные издержки, "навязанные" услуги посредников при размещении (например, финансовых консультантов).
Ситуация не может не вызывать обеспокоенности регулятора, поскольку массовый вывод free float за рубеж "оголяет" российский фондовый рынок, снижает его устойчивость к атакам спекулянтов и привлекательность для долгосрочных инвесторов. Председатель ФСФР О. Вьюгин привел следующие данные: свыше 50-60% ежедневного объема сделок с российскими акциями приходится на иностранные торговые площадки (Нью-Йорк и Лондон). При этом пока речь идет, с одной стороны, об ограничительных мерах, с другой - о совершенствовании инфраструктуры российского рынка.
Первые шаги по ограничению выпуска ADR российскими эмитентами были предприняты еще 1,5 года назад. В июне 2003 г. ФКЦБ приняла постановление, резко снижающее квоты на выпуск ADR российскими компаниями - с 75 до 40% от объема выпуска акций.
Сейчас ФСФР предлагает, во-первых, меры по улучшению инфраструктуры. Речь идет о создании центрального депозитария, через который должны проходить все биржевые сделки, что повысит их надежность и снизит затраты, отмене обязательных услуг финансовых консультантов, сокращении срока между первичным размещением и началом вторичных торгов. Во-вторых, планируется ввести ряд требований для компаний, которые хотят вывести ADR на западных рынках (прежде всего, предварительное IPO в России и обеспечение определенного объема торгов на российских площадках в течение полугода).
При этом наибольшие (и вполне обоснованные) возражения у ФСФР вызывает выпуск неспонсируемых депозитарных расписок инвестиционными банками (в этом случае акции выводятся из свободного обращения в России, а эмитент не только не получает никаких средств от размещения ADR на западных биржах, но и не является инициатором размещения). Как заявлял О. Вьюгин, регулятор не намерен запрещать выпуск ADR в случаях, когда компании "реально поднимают деньги для инвестиций" (fundraising), но может ограничить неспонсируемые программы.
Меры, предлагаемые ФСФР, на наш взгляд, не являются запретительными, а ограничения достаточно разумны. Другое дело, что они не решают тот наиболее серьезный класс проблем, которые относятся к бизнес-климату в России (политические риски, слабая защита прав собственности, возможность избирательного применения законодательных норм). Узкий и спекулятивный фондовый рынок является лучшим индикатором бизнес-климата, чем рейтинги ведущих международных агентств...
6 декабря 2004
