Чтобы не проиграть на падающем волатильном рынке, лучше быть маленьким и подвижным
Падающий самолет с надписью "РТС" на борту, повесившийся котенок с табличкой "шортил" на груди, стишок времен дефолта-98 про "не надо Hennessy, налейте лучше пива". Веб-сайты участников российского фондового рынка переполнены юморесками на тему скорого банкротства из-за продолжающейся больше месяца лихорадки на биржах.
Сейчас, конечно, не 1998-й-происходящее кризисом не назовешь, ведь индекс РТС закончил прошлую неделю на уровне чуть выше, чем в начале года. Но нынешнее падение фондового рынка длится уже больше месяца, тогда как прежние коррекции продолжались в среднем по две недели. Кроме того, для него характерны "качели" с огромной амплитудой: курсы "голубых фишек" то резко падают, то бурно "отрастают". По данным начальника аналитического отдела компании "Брокеркредитсервис" Максима Шеина, волатильность (говоря языком статистиков-трехмесячное скользящее стандартное отклонение) индекса РТС выросла с 27% в начале мая до 44% к середине прошлой недели. Это выбивается за рамки диапазона последних двух лет. "В 2004-2005 гг. отклонение в основном колебалось в пределах 18-35%,-делится своими наблюдениями Шеин.-Выход из диапазона означает перелом тенденции к снижению рискованности российского фондового рынка".
Но самая примечательная черта нынешних пертурбаций, пожалуй, в том, что игроки рынка, осознав его возросшую рискованность, впервые применили стратегии хеджирования рисков, позволившие компенсировать потери от падения, а иногда и заработать. В конце 1990-х, когда волатильность бывала и повыше, многие из этих стратегий были просто неосуществимы в России. Да и сейчас они недоступны многим игрокам-к несчастью для мелких инвесторов, в первую очередь управляющим паевыми фондами.
PUT, SHORT, CASH
Светлана Ле Галль, партнер и главный управляющий UFG Asset Management, до переезда в Россию несколько лет инвестировала в российские акции деньги клиентов швейцарского банка Clariden из группы Credit Suisse. Стратегия для портфеля была прописана консервативная-только длинные позиции, то есть покупка акций в ожидании роста их стоимости. Ле Галль не понаслышке знает, что значит бессильно наблюдать, как тает во время коррекции заработанный доход. "Каждые 1-3% дохода даются непросто, и когда видишь, как за два дня это превращается в пыль, начинаешь думать о сохранении достигнутого",-признается она. Заработав с начала года к середине марта около 25% дохода для управляемого UFG AM офшорного фонда Russia Select (портфель около $430 млн), Ле Галль решила масштабно подойти к вопросу страховки от коррекции рынка-было понятно, что она вот-вот наступит. Важно только угадать ее момент и параметры.
Для защиты портфеля Russia Select от обесценения Светлана Ле Галль избрала классическую, но нетривиальную для России стратегию-покупку опционов put. Схема проста. Вы выбираете так называемый базовый актив-какой-нибудь биржевой товар, стоимость которого является основой для расчетов при исполнении опциона. Приобретая опцион put сегодня, вы получаете право продать актив в любой момент до оговоренного срока, когда опцион можно исполнить по определенной цене (ее еще называют страйком, или ценой исполнения). Ваш доход, соответственно, прямо зависит от того, насколько удачно вы спрогнозируете дальнейшее поведение стоимости базового актива. Ле Галль начала покупать put-опционы на индекс РТС в конце марта-начале апреля, когда индекс находился в районе отметки 1400. Срок исполнения-июнь, страйк-1400.
Рынок между тем продолжал идти вверх-1500, 1600, 1700 пунктов,-и если бы продолжал до сих пор, Ле Галль проиграла бы на срочном рынке, но эти потери покрыл бы рост котировок акций в портфеле ее фонда. Однако, достигнув в начале мая максимума в 1765,35 пункта, РТС начал падать, пробив в минувший вторник, к примеру, отметку 1250. Опционы со страйком 1400 оказались, как принято говорить, "в деньгах"-их исполнение приносило прибыль. Выиграла Ле Галль и на купленных несколько позже put-опционах со страйком 1500 и 1700. Таким образом, потери от удешевления акций в портфеле Russia Select оказались скомпенсированы.
Предчувствуя падение рынка, Ле Галль параллельно со скупкой опционов put избавлялась от акций-их доля в портфеле Russia Select снизилась с более чем 50% в конце марта до 40% в середине июня. Часть портфеля-20% к началу мая-управляющие фондом перевели в валюту, а еще 3,5% портфеля было застраховано короткой позицией по акциям "Сургутнефтегаза"-тем самым short`ом, который так разочаровал котенка с трагикомической картинки. Менеджеры Russia Select "шортили" более грамотно. Суть short в том, что вы продаете не принадлежащие вам, а взятые взаймы акции по текущей цене. Потом акции нужно вернуть владельцам, а для этого их приходится покупать на рынке по той цене, которая установится к оговоренному сроку. Котенку, видимо, пришлось выкупать подорожавшие бумаги. А вот управляющим Russia Select было известно, что акции "Сургутнефтегаза" очень волатильны и при резких движениях рынка изменяются в цене быстрее других. В портфеле фонда были бумаги ЛУКОЙЛа-в сущности, через "Сургут" управляющие фондом подстраховались от падения акций крупнейшей нефтяной компании. В мае бумаги "Сургута" просели почти вдвое сильнее, чем акции ЛУКОЙЛа. "На короткой позиции мы заработали 30%, тогда как ЛУКОЙЛ подешевел примерно на 18%",-не без гордости отмечает Ле Галль. Обходится привлечение заемных бумаг для short обычно в 3-5% при работе с западным брокером и в 8-16%-с российским.
Усилия управляющих дали результат. В критические моменты майской коррекции бета-коэффициент портфеля Светланы Ле Галль составлял 0,36, то есть при падении рынка на 1% Russia Select терял только 0,36% стоимости.
ДИВЕРСИФИКАЦИЯ
Компания Diamond Age Investment Advisors основана управляющим Славой Рабиновичем, работавшим в свое время в Hermitage Capital Management, западном инвестфонде-первопроходце российского рынка. Управляя фондом Diamond Age Russia Fund (свыше $20 млн), она придерживается несколько иной стратегии хеджирования рисков, нежели Светлана Ле Галль, но также показывает неплохие результаты. С начала запуска в феврале 2005 г. бета-коэффициент портфеля Diamond Age в среднем составляет 0,42, а волатильность фонда-14%, в то время как средний исторический показатель по индексу РТС-29% (колебания недельных значений). Но управляющие Diamond Age держатся в стороне от российских опционов, полагая, что рынок еще недостаточно развит. "Использование опционов-классическая стратегия хеджирования и может применяться в условиях, в частности, "мыльного пузыря", но в России этот метод пока мало распространен,-говорит финансовый директор Diamond Age Investment Advisors Олег Ильченко.-Мы страхуем риск падения стоимости паев в том числе через диверсификацию: по типам активов, географическую, используем западные деривативы и короткие продажи". В частности, управляющие Diamond Age активно используют классическую стратегию западных хедж-фондов-long-short equity: держат длинные позиции по акциям, которые считают недооцененными, и короткие-по переоцененным. Доход можно получить при любой динамике-"хорошие" активы перекроют убыток от short на растущем рынке, а прибыль от короткой позиции по "плохим" бумагам компенсирует убыток от long в случае падения.
На Западе достаточно фондов, специализирующихся на такой стратегии, но для Diamond Age это частный случай: решение принимается на основе анализа конкретных эмитентов. Один из недавних примеров-long-short по акциям "ВымпелКома" и МТС. Другой вариант-покупка акций западных компаний, бизнес которых сконцентрирован в России. Это могут быть бумаги золотодобывающей Highland Gold или, например, шинной Nokian Tyres, до 40% продаж которой приходится на Россию. "Во время обвала российского рынка акции таких компаний дешевеют медленнее и мы поддерживаем их долю в портфеле",-говорит Ильченко из Diamond Age. Он советует обратить внимание и на эмитентов из Казахстана и Украины.
КОЛЛЕКТИВНОЕ ХОЗЯЙСТВО
В этом году свои хедж-фонды почти одновременно запустили лидеры рынка коллективных инвестиций. Начав работу в апреле, офшорные фонды "Уралсиба" за месяц работы привлекли в управление свыше $100 млн. В мае о запуске зарегистрированного на Кайманах хедж-фонда Troika Russia Fund со стартовыми активами $40 млн объявило подразделение "Тройки Диалог" в Великобритании. Управляющий директор Troika Dialog (UK) Стивен Коэн рассказал, что стратегия фонда предусматривает использование коротких позиций и деривативов для снижения риска.
В качестве третьей основной стратегии Коэн назвал сокращение длинных позиций и выход в cash. Для хедж-фонда это, конечно, слишком примитивно. Однако для многих игроков банальная продажа акций-единственный выход. Рынок деривативов бурно растет, и нынешние биржевые "качели" придают росту дополнительный импульс. Оборот торгов опционами в РТС вырос с $340 млн в январе этого года до $1,28 млрд в мае. Но ликвидность в секторе опционов поддерживает сравнительно небольшое количество компаний, и этой ликвидности хватает лишь для страховки сравнительно небольших вложений. По словам Светланы Ле Галль из UFG Asset Management, постепенно закрывая хеджирующие позиции с началом коррекции, она могла продать небходимый объем put-опционов- $25 млн-за один день без особых проблем. Для крупных фондов, впрочем, такие объемы-ничто.
"Захеджировать портфель в несколько миллиардов долларов put-опционами в обозримом будущем нереально: ликвидность срочного рынка в разы ниже спот-рынка,-говорит начальник управления рыночных исследований УК "Уралсиб" Александр Головцов.-Кроме того, бухгалтерия не умеет учитывать производные, нет толковых инструкций Минфина". Более мелкие компании еще могут себе позволить юридический риск, но к лидерам рынка слишком пристально внимание регуляторов.
Для Hermitage Fund с $4 млрд в управлении или для того же "Уралсиба" с почти $3 млрд (по докоррекционным ценам) даже выход в cash затруднителен: распродажа портфелей такого масштаба способна усугубить коррекцию, добавив ей еще 10-15%. Майский обвал заставил управляющих "Уралсиба" продать лишь 15-20% своего портфеля акций-фундаментальных причин снижения рынка они не видели. К тому же в "Уралсибе" рассчитывали, что падение продлится не дольше двух недель. Похожим образом рассуждали многие участники рынка, использовавшие первое "дно" (22 мая) для новых покупок. "Мы уже купили "Газпром" по $8,7-9 за акцию, ЛУКОЙЛ-по $72",-радовался на первый взгляд совсем недорогим приобретениям портфельный управляющий УК "Тройка Диалог" Олег Ларичев.
Действительность оказалась жестче. По данным американской исследовательской компании Emerging Portfolio Fund Research, за семь дней к 7 июня инвесторы вывели с развивающихся рынков еще $1,48 млрд, в том числе $582 млн-из России. Суммарно за три недели до 7 июня emerging markets потеряли $8,36 млрд-это самый высокий с 1995 г. показатель за аналогичный период.
А во вторник 13 июня индекс РТС провалился на 9,4%. Хотя на следующий день случился предсказуемый отскок цен-на 3,2% вверх, многим участникам российского рынка к тому времени пришлось зафиксировать убытки. Те, кто покупал на майском пике, окончательно записались в долгосрочные инвесторы. Для управляющих ПИФами, даже небольшими, которые своими продажами не могут "просадить рынок", выход в cash и облигации-практически единственная возможность для активных действий на падающем рынке. Ведь законодательство запрещает или ограничивает использование ими деривативов и коротких позиций.
КОЛЛЕКТИВНАЯ ПАССИВНОСТЬ
"Купишь опционы, а потом доказывай, что ты хеджировал риски, а не спекулировал",-смеется старший портфельный управляющий УК "Альфа-Капитал" Александр Крапивко. Дело в том, что активы паевых фондов могут быть вложены в срочные инструменты в пределах 10% стоимости, но только в целях страховки. Неудивительно, что большинство опрошенных SM портфельных менеджеров на вопрос о том, что они делают для минимизации убытков от коррекции, отвечают так же, как Крапивко: "Продаем". Инвесторы, вложившиеся в ПИФы на волне роста, вряд ли задумывались о том, что смогут сделать для них управляющие в случае падения. Зато те, кто несет деньги в фонды коллективных инвестиций на спаде, сами помогают управляющим, увеличивая долю cash в портфелях фондов: вновь поступившие средства пайщиков просто никуда не вкладываются, пока буря не минует.
Согласно госнормативам, две трети рабочих дней каждого месяца фонд акций должен содержать не менее 50% соответствующих бумаг, а фонд смешанных инвестиций-70% акций и облигаций. Остальное время можно использовать и для стопроцентного выхода в cash. Слегка подвинуть установленную регуляторами планку в пиковые дни и просидеть с существенной долей денежных средств чуть дольше допустимого управляющие могут-но рискуют получить нагоняй от ФСФР. А с другой стороны, если волатильный рынок повернет в другую сторону, начнут жаловаться пайщики, ожидающие доходности выше, чем по банковским депозитам.
По признанию управляющего директора УК "Брокеркредитсервис" Михаила Семенова, месяца за полтора до майского обвала в портфелях ПИФов компании с активным управлением не было "голубых фишек", за исключением привилегированных бумаг "Сургутнефтегаза". "За это время ликвидные акции подорожали еще на 10-15%, однако фундаментального смысла присоединяться к этому ралли уже не было. Именно это пришлось объяснять звонившим в офисы пайщикам и руководству, ощущалось серьезное давление",-рассказывает Семенов.
Это еще один подход, на который делает ставку не так много управляющих,-оценивать акции исключительно на основе фундаментального анализа компаний. В результате в портфелях увеличивается доля эмитентов второго-третьего эшелонов. В периоды коррекции они дешевеют медленнее, отчасти по техническим причинам-ликвидность этих бумаг меньше, чем у "голубых фишек". "Мы считаем недооцененными "Седьмой континент", РБК, "Северсталь", поучаствовали в недавнем IPO "Верофарма". Хотя эта бумага тоже упала примерно на 10-15%, на фоне снижения "Газпрома" на 30% это выглядело не так страшно",-раскрывает детали Семенов, искавший спасения в фундаментально недооцененных акциях.
НЕПРОЧНЫЙ ФУНДАМЕНТ
Впрочем, происходящее сейчас с "голубыми фишками" заставляет задуматься о качестве оценок их справедливой стоимости, которые публикуют ведущие инвестиционные дома. Возможно, дело даже не в качестве-оно-то, может, и высокое, но котировки самых популярных бумаг гораздо сильнее зависят от настроений спекулянтов.
"Голубые фишки" росли еще долго после того, как превзошли самые смелые оценки аналитиков. А падать продолжали даже тогда, когда вследствие относительной дешевизны формально имели потенциал роста. В частности, по оценкам SM на основе прогнозов ведущих инвесткомпаний, РАО ЕЭС, ЛУКОЙЛ и Сбербанк по итогам торгов 20 апреля были переоценены рынком по отношению к средним фундаментальным оценкам на 5,1, 7,8 и 2,5% соответственно. Но после этого за пару недель они подорожали еще на 6,0, 2,0 и 22,6%. К середине мая бумаги существенно подешевели вслед за падающим рынком и в результате обрели потенциал роста-11,6, 16,3 и 11,4%. Но эта кажущаяся недооцененность не сподвигла инвесторов на покупки: обвал 22 мая выявил собственные справедливые цены, которые оказались ниже оценок инвесткомпаний на 31,86, 31,56 и 25,94% соответственно. Начало июня РАО ЕЭС, ЛУКОЙЛ и Сбербанк встретили недооцененными на 17,5, 18 и 1,5%. Накануне второй волны коррекции (8 июня) "потенциал роста к справедливым ценам" для ЛУКОЙЛа, к примеру, составлял 32,3%, но 13 июня акции компании подешевели на 11,3%.
На такой рынок лучше не выходить без страховки. А поскольку возможности для хеджирования у крупных игроков, и особенно у ПИФов, крайне ограниченны, имеет смысл задуматься: не лучше ли по нынешним временам подыскать себе управляющего, у которого больше возможностей для маневра?
ТОЖЕ ТОВАР
Волатильности не нужно бояться-нужно ею торговать
Болтанка на фондовом рынке сильно напрягает трейдеров: когда рынок разнонаправленно изменяется на несколько процентов в течение одного дня, плохо приходится и "шортистам", и "лонгистам". Спасающиеся в деньгах и облигациях не могут похвастаться существенным доходом. Но можно торговать и самой волатильностью. В основе стратегии, подробно описанной, к примеру, в недавно вышедшей книге специалистов "Атона"*, лежит тот факт, что на цену опциона влияет волатильность базового актива, а сама цена опциона растет всегда быстрее и падает медленнее, чем лежащий в основе контракта актив.
Рассмотрим пример. Когда call-опцион далеко "вне денег" (цена базового актива намного ниже цены исполнения), он слабо реагирует на изменение цены базового актива-в пропорции, например, 1:10. С ростом цены актива опционный контракт "набирает вес" и "в деньгах" уже ведет себя с чувствительностью 1, то есть так же, как и базовый актив. Для открытия длинной позиции по волатильности нужно купить call-опцион и продать пакет акций, который ведет себя соответственно поведению опционного контракта на данной стадии. Затем следует поддерживать это соотношение, увеличивая short по акциям,-позиция будет нейтральной к рынку и принесет прибыль как при росте, так и при падении.
Залог успеха в покупке волатильности-покупка опциона, когда волатильность дешева, то есть опционные премии низки, поскольку ожидаемые колебания цены акции, заложенные в цене опциона, скорее всего, окажутся меньше реальных. Риск-сохранение или уменьшение волатильности.
Ни один из опрошенных SM участников рынка не сообщил, что применяет стратегию покупки волатильности. Хотя сейчас, казалось бы, самое время.
*Котиков В., Нэйл Д. Хедж-фонды: игра на рынке по новым правилам. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.-184 с.
Журнал SmartMoney
Елена Шушунова
www.rts.ru
19.06.2006
